3月CPI将回落难改货币政策收紧预期

　　3月份CPI大概率将回落至2.5%左右，这意味着货币政策因忌惮通胀抬头而收紧的忧虑在短期内得到消除。不过，受猪肉价格重回上行周期、生产资料价格上行、输入性通胀加剧等因素影响，下半年通胀压力依然不容小觑，节后央行频繁在公开市场进行正回购以回笼资金，使得市场对 于流动性收紧的预期已经形成。更甚的是，银监会本周三发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文件)对近年来膨胀的表外融资进行收紧，这可能强化流动性转弱的趋势。

　　3月CPI或跌至2.5%

　　受春节结束和天气回暖因素影响，农产品和“菜篮子”产品批发价格指数经历一个冲高后快速回落的过程，近期呈现出明显下跌走势。据商务部监测，全国36个大中城市食用农产品价格连续5周下降，生产资料价格也继续回落。其中，猪肉价格将成为引导3月份CPI回落的主要动力，本周猪肉批发价格比前一周下降1%，5周累计回落9%。而蔬菜价格周环比在3月初出现反弹，但随着气温逐渐回暖，蔬菜生产将逐步进入高峰，3月中旬蔬菜价格已经出现了回落，因此蔬菜价格对CPI影响有限。上周主要生产资料大部分价格呈现回落，虽然节后正值企业开工高峰，但并未如市场所料出现明显回升迹象，预计3月份PPI跌幅或有所扩大。

　　交通银行高级宏观分析师唐建伟预测，3月份CPI同比涨幅可能回落至2.5%。华泰证券首席经济学家刘煜辉也认为，短期内国内通胀率继续向上的可能性不大，3月份CPI增速可能在2.5%左右。不过，唐建伟维持此轮CPI已经完成筑底的判断，认为在内需企稳回升、猪肉价格重回上行周期、资源品及劳动力成本上升等因素的综合推动下，预计CPI同比涨幅从4月份开始将呈现缓步上升趋势。申银万国首席宏观分析师李慧勇也认为，由于基数原因，今年物价会呈现前低后高的走势，未来或将逐季上升，下半年的月度高点或在4%左右。

　　今年1~2月份社会消费品零售总额增速在春节假期的带动下创出近年来同比的历史最低值，仅为12.3%，这表明消费作为国内经济增长的关键动力短期内不太现实。而全球经济依旧疲软也制约今年出口形势难以大幅度改善，由此以政府主导的投资仍将是实现经济增长的重要途径。一旦中央对地方政府投资冲动抑制失效，投资过热势必将拉动生产资料价格上涨从而带来通胀压力上升。此外，由于食品价格特别是近期黄浦江大量死猪和猪肉供给面临周期性低谷来临，也引发猪肉价格上涨担忧。而非食品中尤其是市场预期能源价格改革的推进速度会有所加快，这也会助推通胀上升，今年1月我国外汇占款狂飙突进，热钱流入数量达到704亿美元。而人民币汇率还在不断创新高，又加剧了热钱流进的预期，因此，虽3月通胀将暂时性回落，但仍将步入新一轮上涨周期。

　　货币政策收紧预期形成

　　由于担心通胀卷土重来，央行去年发布的第四季度货币政策报告明确表示未来要警惕物价过快上涨。周小川亦在今年“两会”期间曾表示宽松货币政策已结束，今年M2(广义货币)供应量增13%的目标，货币政策转向中性。央行分别于本周二和周四再次进行了320亿元和300亿元为期28天正回购操作。这是央行连续第六周通过公开市场操作净回笼资金。虽然央行在春节后累计净回笼资金已经超过1万亿元，但是短期利率并未受到明显抑制（见图1），7日shibor仍徘徊在3%上下波动。

　　与此同时，塞浦路斯“存款税”使得欧债危机再现波折，日本在安倍晋三上台后继续推行量化宽松货币政策，这些因素导致欧元、日元近期贬值和人民币被动升值，推动人民币实际有效汇率再创历史新高。观察1月份外汇占款大幅飙升至6836.59亿元，主要原因是短期流动因素和资本跨境流动与人民币币值预期之间的相关性。近期人民币对美元的汇率再创历史新高（见图2），可能使得企业结汇需求的持续回升继而推动3月外汇占款的恢复。如果外汇占款增长势头延续，则央行将不得不增加基础货币投放，使得货币被动投放的速度显著加快。

　　由于一季度流动性收紧的预期已形成，业内预计二季度流动性宽松预期比一季度减弱也是大概率事件。业内分析，每年4、5月份两个月的财政存款增量均在6~7千亿左右，企业开工率的上升也将导致二季度超储率出现季节性回落，货币环境难以出现过于宽松的格局。展望下半年，通胀压力堪忧使得下半年政策转向的可能性非常大。不过，货币政策仍将处于缓慢收紧的过程。

　　本周三（3月25日）中国银监会下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文件)，被市场解读为是全面收缩流动性的信号。8号文件关于非标准化债权资产说明包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等，将令融资总量的进一步扩张受限。申银万国分析师倪军表示，从过去几年的情况看，影子银行融资余额的增速最低30%，最高131%，对全口径融资的贡献也逐渐从30%上升至40%。从融资结构来看，目前受到影响的银银同业、银证合作这部分，占到整体融资的3.9%，对增速贡献度达到10%。如果未来这部分余额不提升，对整体融资增速拖累约2%，对名义经济增长的拖累约0.6%。影子银行与信贷、货币增长同时受到控制，流动性转弱的局面可能就此形成。

　　流动性转弱正是A股市场难以走强的重要原因，特别是与投资相关的周期股空间更是受到了抑制。观察近期工业增加值，不难发现其增速分化明显，以采掘为代表的上游行业仍处于下滑回落阶段，包括非金属及黑色金属采矿业的工业增加值回落的明显。中长期看，以钢铁为代表的过剩产业需要面临的去产能过程将是压制工业品价格及产出规模的主要制约因素；中游行业情况没有那么悲观，包括非金属、有色金属及黑色金属在内的延展加工业的增加值增速虽然仍处于低位，但呈现企稳态势；下游行业已经与宏观经济同步表现出回升趋势，包括较为典型的通用设备、专用设备、汽车制造业等行业已经稳步向上。

　　作者：刘锋来源证券市场红周刊)