信贷周期，而不是经济增长决定股市回报

　　在新千年开始的时候，投资者们自信地认为股市高回报的时代将继续下去。当时，美国的股价不仅处于历史最高估值，还不断有“道琼斯36000”甚至“道琼斯10万点”这样的书出版来刺激市场的神经。

　　然而，我们都知道21世纪的第一个十年事实上令人非常失望。在2000~2002年以及2007~2008年发生了两次股市暴跌潮，经合组织国家的养老金计划平均年回报率只是可怜的0.1%。

　　在Thomas Aubrey的新书中，他认为投资者们被经济增长可以驱动资产回报的信仰误导了。要预测经济的走向不但困难，而且研究表明，GDP增长和股市回报之间事实上也鲜有联系。首先，许多上市公司是跨国企业。其次，经济增长往往会带来更多的新股增发，所以原来的股东并不能享有盈利增长的全部好处。最后，在GDP止步不前的时候，公司盈利也有可能快速增加，就好像近年发生的很多例子。

　　取而代之，投资者们应该关注信贷周期。这一想法源自瑞典经济学家Knut Wicksell，他的著作“利率和价格”发行于1898年。其背后的想法是，当处于平衡时，资本的回报率（公司盈利）应该和公司的资金成本（借贷成本）相同。如果回报率高于成本，那么对于信用的需求会上升，带来经济扩张。如果基本回报低于成本，那么经济则会衰退，公司也会随之发生倒闭。

　　Aubrey补充了以下观察，尽管公司知道自己的资金成本，他们无法确切知道未来的资本回报。所以，“企业家们不断被实际盈利和预期盈利之间的差距所惊讶，造成经济的源源不断的活力。”

　　这一分析让他提出投资者应该关注回报率和资金成本之间的差值，他将这一差值称为“Wicksellian差值”。若这一差值为正并且不断扩大，那么股价就会上升，经济体内会有更多的债务产生。若这一差值缩小，那么股票价格就会下跌。

　　但要确定这两个数值则有一定难度。Aubrey采用的是企业投资资本回报率和五年期政府债券的五年移动平均收益率。尽管政府债券并不能很好的反映借贷成本，但是由于投资者们关注的是趋势变化，所以政府债券收益率是比较稳定、一致的计算标准。

　　Aubrey采用1986年到2011年的数据测试了他的模型。在差值增加的时候买入股票，在差值缩小的时候买入政府债券。这一方法在该时间区间内录得了8.7%的年均真实回报率，超过了股市和债市单独的回报率。

　　尽管该模型在1996年到1999年间购入政府债券，从而错失了互联网热，它在近期危机中的表现则优秀得多：2007年和2008年购入政府债券，并且在2009年和2010年回到了表现强劲的股市。

　　值得注意的是，只要采用足够长的数据，总可以找到一个打败平均收益的模型，但是有些模型在实际中总是无法获利。对于今年市场，Aubrey表示模型倾向投资美国股市，但对英国市场并不看好。

　　尽管这结论可能是错误的，至少他的研究方向是正确的。他的研究和Charles Kindleberger关于泡沫的著作“疯狂、惊恐和崩溃(Manias, Panics and Crashes)”相呼应，其中提到“疯狂和惊恐的周期源于信贷供应的周期循环式变化”，在经济好转时乐观的商业主体和消费者借入更多的贷款，而银行则在泡沫破裂时停止借贷。任何在1978年读过这本书的人，至少提前了20年接受了警告。■

　　(本文来源《经济学人》的梧桐树专栏，华尔街见闻 carlos译)