影子银行受限 中长期难言利好

　　银监会近日发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称《通知》），在市场上掀起一阵波澜。《通知》的核心内容之一是对商业银行理财业务坚持“限额管理”原则，即理财产品投资非标准化债权资产余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

　　从更宏大的视角看，银行理财资金借道信托和券商等渠道投向融资类资产是近年来影子银行体系膨胀的主要推动力，《通知》对理财资金投向的规定，对影子银行体系的扩张是一个有力的限制。

　　目前来看，《通知》对大型国有银行的影响较小，而对股份制银行、城商行等影响较大。国有银行由于资产规模大、风控较严等原因，非标准化债权资产占理财资产的比重基本在红线以内。而许多中小银行在快速扩张过程中投资了大量非标准化债权资产。例如，刚刚披露2012年年报的中信银行，其理财资产中非标准化债权资产占比高达64%。

　　在吸引银行理财资金上，债券与非标准化债权资产在一定程度上是竞争关系。追求高收益是理财资金的天然诉求，而非标准化债权资产正是契合了这一诉求而大量进入理财资产池的。《通知》对投资非标准化债权资产的限制，使得理财资金必须寻求合规而又有较高收益的替代品。

　　目前看来，只有信用债能较好满足这一条件。实际上，理财资金对信用债的追捧已经持续数年，并且是拉动2012年信用债行情的主要力量。此次新规的出台将进一步加大理财资金对信用债的配置需求。因此，新规对债券市场的短期利好毋庸置疑。这一利好在近期的债券市场收益率走势中已经得到反映。

　　从中长期来看，新规将促使企业更多地选择发债融资方式，部分非标准化债权也将通过资产证券化等形式来实现标准化。债券市场供给的增加将抵消这种利好。

　　但是，监管层近期的监管政策并不是仅此一项，不能单单以这次新规来判断债券市场的长期走势。此前银监会陆续发布多项监管政策，涉及资金池、融资平台贷款等。近期部分媒体报道银监会要求农村中小金融机构严格控制城投平台贷款，并且除国家重点项目之外，不能购买平台发行的债券，包括企业债、短融、中票、信托产品等。监管层从控制风险的角度出发，从严管控金融机构对城投债的投资，将影响市场对城投债的需求。

　　总体上看，近期出台的监管政策既不是起点，也不是终点。监管的趋严对债市中长期行情难言利好，但对债券市场的健康发展却是十分有利的。■ （个人观点不代表机构立场）