限购难遏房价，但根结在货币政策缺陷

　　3月1日，中国国务院宣布了新一轮旨在通过遏制投机性需求控制房价的限制措施，其中包括在房价上涨过快的城市严格控制外地户籍人口购房，强制征收20%卖房资产所得税，并将第二套房首付比例设为70%，以及二套房贷相对基准利率上浮30%。

　　回顾一年多前，政府实施的上一轮购房限制措施只是短暂地打击了市场热情，却未能遏制房产价格继续上涨。同样，尽管最新的措施可能会发挥一定作用，比如让低利息导致狂热的中国房地产市场降降温，但从长期来看还是需要解决根本的货币政策缺陷。

　　为了控制货币供给，中国人民银行长期使用信贷配额作为对银行的“窗口指导”。这项政策源自于中央计划经济。三十年前的计划经济导致了人为的低物价，并进而导致了基本必需品和关键生产要素，比如粮食和钢材的短缺。其后随着市场机制在中国的引入及发展，催生了价格双轨制，使得那些有能力获得产品配额的人只需支付较低的价格。政府实际上在补贴双轨制下的“失败者”，比如城市居民和国有企业。但很快，市场价格的上涨导致了强劲的供给反应，并消除了人们对产品配额的需求。

　　五年前，为应对全球金融危机，中国放宽了信贷配额和对地方政府基础设施项目（通常由国企执行）的规划控制。于是在2008年11月至2009年6月间，中国的银行共发放超过8.6万亿元人民币（合1.3万亿美元）的新增贷款。信贷增长的速度因此从2008年9月的14%一举上升到一年后的35%，很多城市的房价也随之翻番。

　　过低的利率导致了房价与有效供给之间的错配，因为对那些可以从银行获得低息贷款的人（比如富人和国企）来说这其实是一种隐性补贴，从而刺激了高端地产的需求。为了遏制这种趋势，政策制定者恢复了配额这一宏观经济工具，但这一次是针对住房信贷。

　　正如对制造业产品的配额限制一样，这些新的配额正在催生一个双轨价格分配体系，在该体系下国企可以用远低于中小企业的利率取得贷款，而后者则必须以高达2%的月息从非正式市场融资。但由于房地产和银行信贷市场的复杂性和非竞争性，为使价格达到市场均衡水平而取消配额在目前也并非一个好的选择。

　　有三大主要因素阻碍了政策制定者将利率提高到市场均衡水平。首先，受益于低息借贷的国内利益集团已成为利率改革与提高利率的障碍。中国以及高负债发达国家中的贷款者持有一种“常识性共识”利率的上升不利于GDP增长、就业和资产价格。

　　其二，许多人认为提高利率会吸引大量来自低收益发达经济体的投机性资本。如果中国人民银行未能恰当对冲这些资本流入，那么人民币汇率的上升压力将会威胁中国企业的竞争力。

　　最后，对结构性通胀（无法直接参与国际贸易的资产的价格增长，如房价及农民工的工资）的认识不足导致了一个错误的观点中国能够保持与经合组织经济体相似的通胀水平及汇率的稳定度。这就导致在过去的十年中，当局为年度通胀率和货币升值幅度设立的隐性指标仅为3%左右。

　　然而，中国的GDP增长远高于经合组织成员国。这很大程度上是由快速的生产率增长所驱动，也正是新兴市场初始“追赶”阶段的特征。由于中国继续实施市场化改革，无法直接参与国际贸易的资产如房地产、自然资源、公共基础设施、本地服务、和非技术工人其价格的上升速度将继续高于经合组织成员国，直到双方价格最终接近。这个过程将不可避免地导致中国出现更高的结构性通胀或货币升值。

　　如果名义利率比投资的实际回报（这一回报与GDP增长相关）要低，结果就是金融抑制，以及收入与财富不平等加剧。为了避免这种结果，只要中国的GDP增长超过经合组织成员国，我们的名义利率也应该相应提高，汇率应该更具弹性，而且必须承受更高的结构性通胀或人民币升值。

　　事实上，即便面临国内阻力，中国人民银行也需要提高名义利率才能适应中国存在结构性通胀的现实。这一举措既能抑制在产能方面的过度投资，又可推动实施更有弹性的汇率机制。但更高的利率会吸引热钱。只需回顾上世纪九十年代使亚洲经济受灾的无监管利差交易，人们就能理解为什么中国必须设置适当的管控机制以防止热钱流入其国内市场。

　　而这些替代市场导向价格机制的管控机措施往往需要持续依赖配额制度，并会产生相当大的行政费用、效率损失及源于寻租和腐败的社会成本。正如三十年前的配额制度一样，当前对配额的依赖长期来看是不可持续的。

　　要消除对金融及实物资产的过度需求，中国领导人必须解决其根本问题，即资本的价格太低。这样做需要将利率提高到市场均衡水平，同时继续实施适当的资本账户管制。当今中国面对的真正货币政策挑战是如何提高利率至市场均衡水平，适当控制资本账户以便资本有序流动，从而创造条件来结束不可持续的配额制度。

　　作者系香港证券及期货事务监察委员会前主席，现为香港经纶国际经济研究院院长，清华大学客座教授。肖耿是该研究院的研究总监。