沈建光：美联储的豪赌(图)

　　金融危机以来，美联储先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月和2012年12月推出了四轮量化放松政策，资产负债表迅速扩充至3万亿美元，比2007年底增大了3倍以上。美联储疯狂撒钱背后的逻辑是，在美国财政受困于两党政治因素，无计可施之时，通过宽松的货币政策帮助国内早日走出经济衰退与失业率高企的困局。

　　但是，笔者通过分析货币政策传导机制却发现，量化宽松虽然造成了货币供应量的增加，但实质上并未造成货币乘数的增加，有效信贷实则不足。同时，美国制造业低迷与出口逆差的情况也未得到明显好转，相反，量化放松通过提升非货币资产价格，促进了资本繁荣，虽然加大了财富效应，有利于提振消费。但从长期来看，却造成了贫富差距的扩大。同时，美国量化宽松之后，日本、欧洲相继跟进，全球货币泛滥之下，新一轮泡沫又有积聚之势。如果从这一角度来看，美联储的量化放松无论对美国还是世界来讲，都是一场豪赌。

　　货币政策对经济的影响是通过货币的传导机制实现的，通常来讲，货币政策传导机制主要有以下五个途径，分别为利率传导、货币传导、资产价格传导、信贷传导和汇率传导。以下不妨分别看看这几个传导机制的实际效果。

　　首先是利率传导机制，其源自凯恩斯的经典理论，即通过降低利率而压低社会融资成本，进而促进消费与投资。然而对于美国来讲，这一手段显然已经发挥至极致。美联储维持0%-0.25%基准利率水平已经许久，同时也并承诺维持这一超低利率环境至少到2015年中期。因此，美国的基准利率已经降至底部，没有任何下降空间。

　　其次是货币总量传导。从数据上来看，量化宽松货币政策使得货币供应大量增加。其基础货币自2008年11月开始一路飞涨，M0已经从2008年11月的1.43万亿美元至涨到今年2月的2.8万亿美元，翻了1倍。广义货币量也从8万亿美元的增长至今年2月的10.4万亿，增长了30%。但是，如果用广义货币量除以基础货币量，得到货币乘数的近似值，可以发现，货币乘数已经从2008年11月的5.6下降到今年2月的3.7，量化宽松政策增加的货币流动性其实并未形成大量有效信贷。

　　再有是信贷传导。不难发现，虽然美国量化放松造成了大量货币扩张，但造成了超额存款准备金的提升较多，美国商业银行下发的信贷增长实则缓慢。例如，从美国国内银行的资产负债表上来分析，2009年美国银行业贷款与租赁比2008年降低了6317亿美元，其后三年虽略有回升，2010至2012年三年分为提升了1303亿、1785亿、3529亿。但至今刚达到7.2万亿美元的水平，与2008持平。

　　同时，量化宽松对制造业和就业的带动同样有限。从最新数据来看，3月ISM制造业指数从54.2%大幅下滑至51.3%，创2011年7月份以来的最大单月跌幅。其中，新增订单和产出均环比下降。新订单指数从57.8%下降至51.4%，而产出指数从57.6%下降至52.2%，下降了5.4个百分点。

　　从就业来看，3月非农就业人数环比仅增长8.8万，创9个月来最低增幅。其中建筑业增长下降较多，3月建筑业就业人数环比增长从2月的4.9万下降至1.8万。而制造业和服务生产业就业环比更是从增长转为下降，制造业从1.9万转为降低3万，而服务生产业从1.46改为降低2.41万。

　　还有，从汇率渠道来看，大量引发美元的背后，是希望通过弱势美元提振出口。然而，事与愿违。金融危机以来，为摆脱经济衰退，发达国家普遍先后推出了量化宽松政策，相比之下，美元不贬反升，美元指数去年9月第三轮量化宽松推出时的79.2已升至如今的82.7，升值了4.3%。而由于日元贬值与欧债危机动荡，对比去年9月，美元对日元升值了17%。同时，美国大幅贸易逆差的格局也未能改变，近三年，贸易逆差分别为4947、5599、5395亿美元。

　　最后，按照托宾的Q理论，量化宽松能够带来非货币资产价格上涨，进而产生实业资本再造效应，刺激投资。事实证明，这一过程确实已经开始，当前标准普尔指数和道琼斯指数也均已回升至国际金融危机前水平。但是美国企业还是大量囤积现金，并未积极投资。

　　同时，美国大规模购买房地产抵押债券(MBS),也直接带动了房地产市场回暖。当前美国房价已呈趋稳回升态势，1月SP/CS20座城市房价指数年率上升8.1%，2006年以来最高。另外，新屋开工和营建许可双双攀上五年来高点，其中2月新屋开工经季节调整后比1月增加0.8%，换算成年率为91.7万户。2月份建许可增加4.6%，换算成年率为94.6万户，是2008年6月份以来的最强劲表现。可见，当前房地产复苏是美国经济复苏的最主要亮点。此外，房产和股市资产价格上升导致的财富效应已经对消费有积极影响。

　　然而，笔者认为，我们不该为此雀跃，反而应该保持一些担忧。毕竟脱离了收入水平提高的资产价格回升，伴随着的往往是收入差距的增加与社会矛盾的激化。从美国工资指数变化来看，过去5年时间，制造业和建筑业的平均工资并没有上涨，截止到今年3月，美国建筑业与制造业工资分别比2008年初下降了12.41%和5.5%。而金融行业的工资稳步攀升，同期上涨了14.4%。


　　另外，脱离实体经济复苏的资产价格回暖也存在一定风险。毕竟在过去的13年中，股市曾两次崩溃并引发衰退：美国家庭在2000年互联网泡沫破灭之时损失了5万亿美元，又在2007年房地产崩溃时损失了超过7万亿美元。因此，对于此次靠美联储恶意发行大量空头货币吹起来的华尔街泡沫，由于其基础并不是真正的实体经济恢复，需要保持高度警惕。

　　同时，考虑到美国当前的财政问题也没有得到明显改善，虽然避免了财政悬崖的发生，但自动削减程序也已经开始。未来税收的增加对复苏并不平坦的经济体来讲也可谓雪上加霜。

　　因此，在笔者看来，美国依靠量化放松而产生繁荣到底能维持多久，仍具有较大不确定性。同时，量化放松的后遗症也不可小视：如通胀压力；美元贬值降低美国信誉；退出困难等等。

　　另外，由于美国率先启动量化放松，其他经济体如日本、欧洲也在相继跟进，全球性流动性面临着新一轮泛滥之势。例如，日本央行4日便高调宣布将重拳加码宽松政策，承诺在不到两年的时间内向经济注资约1.4万亿美元。该行宣布将以两年左右时间实现2%的通胀目标，并将每月债券购买规模扩大一倍，暂停对部分债券持仓的限制并取消对债券期限的限制。

　　而对于中国来讲，我们对美国量化宽松政策本身已进行了足够的探讨，并对其不利影响作以防范。如担心对美出口，当前中国对美国的出口已经从早前的两位数增长下降到2012年的8.4%；担忧人民币升值，如去年第三轮量化宽松以来，人民币汇率对美元升值了0.81%；以及担忧美国对华FDI下降，2月来自美国的实际投入外资金额下降了5.3%等等。

　　然而，我们往往忽视了另一个风险，即有朝一日美国量化宽松一旦退出，将造成大批资本撤离中国，尽管当前国内仍保持着资本流入的局面。如央行数据显示，1月新增外汇占款达6837亿元人民币，环比增长4.8倍。不仅比去年全年外汇占款增量多出近4成，更是创下了外汇占款增长史上的单月增幅新高，反映了资本流入的大幅增加。而2月中国出口高达20%以上，其背离实体经济运行高速增长的背后，也显示了逐利资本试图通过贸易渠道流入中国。

　　但是，一旦未来量化放松退出，资本流入的局面将可能逆转，这对于中国脆弱的经济复苏显然是一个重大打击。从中国经济数据来看，中国目前虽然处于复苏之中，但其实也并不牢靠。3月官方PMI虽然从2月的50.1%回升至50.9%，民间汇丰PMI也从2月的50.4%提升至51.6%，但两大PMI指数回升，很大程度上是受春节因素的影响（历年3月的PMI指数都会较2月有大幅提升）。今年大大低于往年的回升幅度，显示中国经济并没有实现全面复苏，主要得益于基础建设投资，复苏基础并不牢固。同时，3月产成品库存指数的提升与购进价格指数的回落，也预示着依旧疲软的需求端，值得重点关注。

　　因此，笔者认为，伯南克的直升机撒钱从短期来看，可能对房地产市场与股市有利，但对制造业与出口提升有限，伯南克仍在重走格林斯潘的老路，收入差距在扩大，银行危机与泡沫危机正在积聚。而一旦全球范围内量化放松政策持续跟进，也孕育着巨大风险。因此无底线的QE而忽略结构性调整，无论是对美国，还是对世界来讲，都实为一场豪赌，带来的是充满不确定的未来。

　　作者：沈建光