乔虹：让人又爱又恨的制造业采购经理指数

　　所有的宏观经济数据并非生而平等有些数据属于“天生丽质”，比如规模以上工业企业生产增加值这样序列较长、可靠性较强的数据，对政策和市场一直具有较大影响力。另外像发电量和铁路货运量等“数据新贵”，则由于英国《经济学人》杂志推出用以模拟GDP的“李克强指数”而异军突起。但一直以来，官方制造业采购经理指数（PMI）凭借其每月1日公布的时间优势，长期受到媒体和市场的高度关注。

　　刚刚出炉的3月份PMI指数略有回升至50.9%，高于二月份的50.1%。虽然这一被公认为制造业晴雨表的领先指数仍屹立在50%这条荣枯线以上（即有超过一半的接受调查的采购经理认为3月份制造业企业总体表现好于2月份），并且扭转了从去年12月以来的下滑趋势，但是其回升的力度远低于预期。

　　虽然从理论上讲，该指数应该已经剔除了季节性因素，但仔细观察该序列的变化仍显示其受到节日季节因素的扰动。如果对其进行再次季节调整，PMI则从2月的50.5%降至3月的49.7%。其实PMI序列一直以来，在每年春节过后都有较明显的上升。从05年以来，每年3月的平均读数都超过2月份2.1个百分点。与之相比，今年这0.8个百分点的上升确实是相形见绌。

　　PMI指数逊于预期的表现引发近期市场对于经济继续回暖的担忧。可是，在其它宏观数据尚未公布的情况下，我们又有多大把握只根据PMI一个月的读数就做出增长回暖趋势已经恶化的判断呢？

　　从最近与其它数据的比较来看，要想得到可靠的结论，我们必须参考更多的信息，而不能仅凭一个采购经理指数就急于下定论。

　　举例而言，去年4月规模以上工业生产增加值增速从3月的12%左右，突然滑落至9.3%。这个出人意料的变化与固定资产投资、零售等其它数据变化方向一致，对市场和政策制定者都引起了较大的震动。但回过头来看之前几天发布的PMI，却没有给出任何警告，仍延续了自2011年12月以来的持续上升趋势。

　　尽管在这以前PMI曾于2008年7月就提早显示出金融危机前经济增速下滑的征兆，最近这次失手不免使宏观分析师们对其预测力“心存芥蒂”。

　　除此之外，使用制造业采购经理指数判断宏观经济走势还要注意以下一些问题：

　　首先，该指数来源于对于各个企业采购经理的问卷调查。这样的方法快速简便，但除了人为因素会造成的误差以外，由于PMI是发散指数，每个回馈都被赋予相等的权重，大小企业的信息被算术平均以后不免有所疏漏，不一定能够准确真实地反映经济总量上较细微的变动。

　　其次，由于PMI调查以上月的企业表现作为基本参照，高于50%荣枯线的读数意味着月环比增速提高，但并不能直接把它与其它多种宏观数据（往往是公布净值或年同比增速）进行对比。

　　第三，官方PMI序列的长度较短，从2005年年初至今只有8年多的历史，并未经过多个经济周期，其提供的参考意义相较于同类数据也比较有限。

　　恐怕最重要的一个细节是统计局公布的信息显示，从今年1月份起公布的制造业PMI的调查样本从820家扩充到3000家企业，覆盖行业也从以前的31个下降为21个。虽然样本扩充以后应该使指数更加全面，稳定性更强，但随之而来的问题则是如何把在目前这套样本基础上编制的PMI与以前原始序列之间的比较。也就是说，由于样本扩充，我们不应该以原来的PMI序列为基准，对现在的新样本PMI序列进行季节调整或分析。

　　有鉴于此，在新样本PMI序列得到一定积累以前，我们建议以观察其走势方向为主，有保留地对其变动幅度进行解读。那么3月制造业PMI的读数显示，经济增长稍好于2月的情况，有可能是受到假期后工作天数增多的影响。

　　撇开PMI指数来看，近期即将公布的宏观数据可能显现出经济增长回暖仍在持续，经济增速同比平稳，但环比增速比四季度有所回落，我们判断有可能是由于以下几个方面的影响：

　　第一， 去年年底以来，稳增长的政策措施力度逐渐下降，经济增速比较稳定，但并无继续加速。

　　第二， 由于春节时点较靠后，今年民工返城的时间进一步推后，从而影响到近期基建和房地产投资的开工。从上游产业来看，订单回暖并没有明显加速，原材料库存有所下降，但产成品库存上升。

　　第三， 由于减少三公消费和政府行政开支等政策的影响，使下游消费品和服务业销售情况也受到拖累。

　　从政策走向来看，近期银监会8号文件对非标准化债权资产的规定和地方政府出台《国五条》细则情况均与我们基期预测相近，同时货币政策在操作层面上也未对流动性进行明显回收，市场近期对政策紧缩的反应似乎有些过虑了。

　　但今年在公共部门消费受限、发达经济体外需仍较低迷的情况下，国内居民部门消费支出的增速即使保持平稳，政策导向上也有必要向有益于城镇化的基础设施投资倾斜，保证商品房开发投资顺利进行，以稳定经济回暖的趋势。

　　（作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家）

　　作者：乔虹