楼市调控挤出资金回流实业

　　中国货币

　　深化程度迅速提高

　　过去数年，中国货币投放经历了持续快速增长的过程，中国的货币深化程度迅速提高，并跃居世界前列。2008年，中国的货币深化指标（M2/GDP）为150%。2012年，这一指标上升到了190%，而同期美、欧主要经济体的货币深化指标略超60%，陷入流动性陷阱30余年的日本为110%。幸运的是，中国快速增长的货币并没有造成现实的价格压力。虽然货币持续宽裕的情况，造成了中国强烈的通货膨胀预期，但中国经济的高通货膨胀现象并未真正出现，除了经历个别年份的温和通胀时期外，中国物价水平整体上成功地保持在低水平平稳运行。货币的快速增长，并没有在商品世界造成价格暴涨现象。

　　从货币体系自身运转情况看，中国货币规模近几年的快速上升，并没有在国内造成货币流通速度的下降。货币流通速度无论从长期还是短期看，都是紧密跟随经济状况变化的，即经济繁荣和上升时期，货币流速提高；经济下降和低迷时期，货币流速减少。衡量货币流通速度的货币乘数，在2008至2012年间一直处在3.7至4.4之间，虽然比之前有所下降（2001至2007年间平均约为4.3），但仍属正常区间范围。从商品交易规模上看，社会零售名义交易总额增长和M2增长基本一致。可见，中国这几年快速增加的货币并没有闲置下来。

　　货币在快速上升的同时，并没有闲置下来，而商品价格上涨又相对温和，这说明中国过去快速增长的货币在非商品世界里找到了出口。在经济系统中，与商品世界并列的是资产部门，可见中国过去快速增加的货币大都拥到了资产世界里；而对中国来说，资产世界最重要的组成部门是房地产。与商品世界里过多货币追逐过少商品必然造成商品价格上涨一样，过多的货币集中在资产领域也必然推动资产价格的上涨。由于资产天然具有的金融属性和投资属性，货币宽裕对资产价格的推动作用尤其明显，中国房价屡调屡涨的历史事实多次证明货币不收，房价难降！

　　楼市调控改变资金流向

　　持续快速的货币增长，使楼市长期浸淫在一个宽裕的货币环境中。即便在信贷渠道受到行政控制，凭借信托、理财等表外渠道，房地产经营领域的资金面也从未受到过根本性冲击；除了增加融资操作的复杂性和资金成本外，资金面持续紧张局面从未出现过。在充裕的资金环境下，资产泡沫具有自我强化机制，除非货币增长出现拐点，泡沫不会破裂。因此，如能在货币仍处上升期或平稳时期，强行将资金从泡沫资产中挤出，那么中国经济前途中的一个大风险隐患就能得以排除了。

　　在持续的楼市调控政策影响下，资金流向房产领域的进程，发生了由减速到停止的转变。从2010年4月“双限”（限购、限贷）的出台开始，楼市的资金流入多次被踩刹车，资金进入楼市速度明显下降；2013年3月“国五条”出台后，不仅让楼市外犹豫不决的资金放弃了进入的念头，而且还对原本已处楼市中的资金产生了明显的“逼挤”效应。从现象上看，楼市尤其是二手楼市场成交旺盛，但接盘者已基本为刚需，投机者已很少。笔者认为，目前货币已经开始从楼市流出。

　　从楼市流出的资金会流到何方，是我们更为关心的问题。从楼市流出的资金到何处去，其实和这些资金从哪里来有关。一般说来，流入楼市的资金主要有两大来源：专业投资资金和实业转移资金。专业投资资金是指原先就流通在资产领域里的资金，如各种在股票等资本市场、私募股权市场等投资领域腾挪的资金，这些资金流动性极强，是推高楼市等资产价格的主力，流动最为活跃，对各种影响因素的敏感性也最高。楼市受限后，这类资金会很快撤退，但仍会在其他投资领域流动，部分会进入股市。实业转移资金是指那些因前几年实业难做、经营环境变差，而为楼市投资的高收益所吸引的资金。这类资金的未来流向深受宏观环境影响，如果未来实业经营环境好转，大部分还是会回流到实体经济中。少部分来自储蓄的资金在楼市投资机会不再有吸引力的情况下，会回到银行体系。

　　综合而言，无论是流入股市还是流入实业和银行系统，为楼市持续调控政策所逼出的资金，前者会因有利于直接融资发展改善实体经济的金融环境，后者则会直接或间接地回流到实体经济，从而提高了中国经济持续稳定运行的基础。

　　（作者系上海证券首席宏观分析师）

　　作者：胡月晓