华新水泥二季度有望量价齐增

　　招商证券

　　2012年华新水泥股份有限公司（华新水泥，600801）收入为125.2 亿元，其中水泥及熟料收入占到89%，混凝土收入占比约为6%，其他收入还包括骨料、水泥窑协同处理垃圾等业务。

　　分地区来看，公司的收入主要来自于湖北省，2012年湖北省贡献了62.58亿元的收入，占公司总收入的50%。此外湖南、云南是公司的第二、三大市场，分别贡献了10.5%和7.4%的收入。

　　公司通过非公开发行等方式募集资金建设混凝土搅拌站，目前混凝土产能已经超过1000万立方米。此外公司依托长江水运条件，在阳新、武穴分别建设360万吨和1000万吨骨料生产基地。未来公司的混凝土和骨料业务将步入大发展时期。环保业务是另外一个发展重点，2012年公司成功签订了武汉、上海等12个生活垃圾、市政污泥预处理项目。2013年公司环保业务的资本开支将达到14.86亿元，占到全部预算的43.5%。

　　公司目前一共拥有36条熟料生产线，熟料总产能为4135万吨，其中权益产能为3760万吨。公司在湖北地区拥有2471万吨的熟料产能，占公司全部产能的60%。此外湖南、云南、四川也是产能分布较多的地区，分别拥有620万吨、332万吨和300万吨产能。

　　我们预计2013-2015年华新水泥实现EPS为1.04元、1.32元和1.61元，对今年盈利给予17倍估值，目标价17.7元，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　盈利明显好转

　　华新水泥2012年实现销售收入125.21亿元，归属上市公司净利润5.56亿元，同比分别下降0.9%和48.3%，每股收益0.59元。去年四季度公司盈利明显好转，单季度实现收入37.1亿元，归属净利润3.1亿元，同比分别增长1.3%和83.8%，单季度EPS为0.34元。

　　去年四季度盈利好转的原因之一是价格回升。2012年初武汉地区P.O42.5散装水泥价格为430元/吨，但此后由于需求不足和华东地区产能投放加快，导致包括武汉在内的各地水泥价格持续下滑，最低下滑到当年9月份的320元/吨。此后随着9月份传统旺季到来和基建复工的拉动，水泥价格触底反弹，11月份武汉水泥价格回升至420元/吨，已经接近年初高点。从公司的水泥出厂均价（不含税）来看，9月份均价约为250元/吨，11月份达到了270元/吨，涨幅达到8%。

　　好转的原因之二是煤炭价格下行和能耗降低。去年上半年煤炭价格延续2011年的高位水平，大大压缩了水泥企业的盈利空间。从去年下半年开始，煤炭价格逐渐下行，去年底中南地区煤炭均价较年初下降了254元/吨，降幅为24%。在煤炭价格下降的同时，公司推行成本聚焦战略，吨水泥熟料煤耗、电耗同比下降了3%以上。

　　在水泥价格上升和成本下降的带动下，去年下半年华新水泥盈利状况明显好转。去年上半年公司的水泥吨毛利和吨净利分别为56元、7元，而下半年公司水泥吨毛利、吨净利达到了70元和23元，环比分别上涨了14元和16元。

　　由于需求好转和产能有所增加，以及公司采取走量的竞争策略，去年7月份后公司出货量增加明显。去年下半年公司水泥和熟料销量为2406万吨，同比增加了231万吨，增幅达到10.60%，这进一步提高了公司从去年下半年开始的盈利好转幅度。

　　生产线满负荷

　　我们预计华新水泥一季度水泥销量接近1000万吨，同比增幅达到20%～30%，近期天气良好情况下日出货量达到了15.5万吨左右的高位。公司一季度出货量提升明显，一个方面是产能的增加，另外主要是由民用市场的需求拉动。受政府换届因素影响，目前重点工程新开工比较一般，而房地产需求也是不温不火。此外，公司的市场占有率可能也有部分提升。

　　民用市场包括小城镇和农村居民使用、农村基础设施建设、城市居民装修等。我们认为民用市场需求好转的一个原因是近年来农民工工资持续上涨，使得农民的购买力增强。国内农村居民家庭人均纯收入从2000年以来持续增加，并且有加速上升的趋势，2011年这一增速达到17.88%，为近十年来的峰值。农民收入的增长拉动了农村房屋、基础设施等建设对水泥的需求。

　　公司目前生产线已经满负荷生产，在近期需求超预期的情况下，公司水泥库存处于较低位置。我们预计公司目前水泥库存量约为88万吨，即一个星期左右的销量。正常情况下水泥企业的库存大约为10-12天的销量，因此目前公司的库存处于非常理想的状态，熟料方面预计公司的库存约为90万吨左右。从公司的子公司湖北黄石华新来看，3月底其库容比为65%。

　　出厂价攀升

　　从3月中旬开始，华东地区水泥价格持续上行，4月初华东均价已经较3月中旬上涨了20元/吨以上，南京、南昌等地更是上涨了40-50元/吨。沿江熟料价格上涨幅度累计达到70元/吨，基本达到去年四季度高点。随着库存逐步回落，预计华东水泥涨价形势将会蔓延。

　　另一方面，公司上游地区西南的景气状况也在好转。我们看到西南水泥2012年的吨毛利为62元，其在西南的整合将对整体格局带来有利影响，今年4月初成都水泥企业联合提价30元/吨，目前涨价已经基本得到落实。

　　虽然武汉地区水泥价格自春节后一直在350元/吨的较低位置徘徊，但是由于长江上下游地区景气好转价格上升，且湖北本身的水泥需求超出预期，因此我们认为湖北区域的水泥提价将会在后续展开。实际上公司的水泥出厂价已经有所反应， 3月27日公司在鄂东地区率先提价30元/吨（含税），反映到公司上出厂均价提高6-7元/吨（含税），预计4月份公司水泥出厂均价将超过260元/吨。

　　虽然同比来看公司水泥出厂价格有所下降，但是由于去年下半年开始煤炭价格持续下跌，加之公司推行的成本聚焦策略使得煤耗电耗下跌，因此公司的成本从去年下半年开始明显下降。预计今年上半年将延续去年下半年的低成本趋势，一季度公司吨毛利水平同比将会略有改善，二季度随着公司水泥出厂价上涨，吨毛利改善将较为明显。

　　拓展环保业务

　　华新水泥推广的水泥窑协同处置业务是利用水泥窑的高温来处理城市垃圾，主要收入为地方政府支付的垃圾处置费。由于经济发展水平的不同，不同地区公司收到的垃圾处置费并不相同。公司需要每吨垃圾收入100多元才可以达到盈亏平衡点，该项业务目前尚难贡献盈利。

　　目前城市的垃圾主要采用填埋、燃烧发电等方式进行处理，而填埋会污染土壤和地下水，且面临填埋面积不足的困境；垃圾燃烧发电则会产生二噁因等有毒气体。水泥窑燃烧时的高温可以有效减少燃烧时有毒气体的产生，并且可以实现垃圾的循环利用，社会效应明显。随着地方政府认识程度的提升、人民生活水平提升和环保法规日趋严格，未来公司的垃圾处置费收入将会有明显提升，环保业务会成为公司新的业绩驱动因素。

　　目前华新水泥垃圾处理规模为1450吨/日，处理项目全部分布在湖北，主要是武汉、武穴、黄石等地。随着公司对环保业务的日益重视和行业的成熟，公司进入了垃圾处理业务大发展的时期，现在有3600吨/日的垃圾处理在建项目，并且业务范围已经从湖北拓展到河南、湖南、广东等地。公司在水泥窑协同处置技术方面较为领先，可以实现垃圾预处理和水泥窑燃烧两个步骤分开，能有效节约成本，目前已经获得部分地方政府的注意。