联讯证券：大政治周期重构节点 宏观数据走低

　　无论是一季度的GDP，还是3月的工业增加值、消费和投资等分项，均低于市场预期，虽然有一定的基数效应，但我们认为这不是主要因素，数据走低还是说明在大政治周期的重构的节点，市场的避险心态还是对整体经济周期出现了明显的扰动。在新一届政府的政策还出于猜测的周期内，微观企业出于避险考虑在主动降杠杆并消化库存，这些均造成一季度的经济增速出现下降。从GDP分项来看，在第一、二产业GDP增速出现下降的背景下，第三产业GDP增速仍然出现加快，亦说明工业企业是造成GDP减速的主要原因，而从过往形态研究中，我们将服务业GDP看作周期类先行指标，而服务业产值的继续加快对后期经济的依托作用仍在。另外，目前的通胀环境与经济走势相对匹配，在小的通缩环境中，我们预计二季度政策将有更大空间，并考虑到目前经济增速仍低于潜在增长率，二季度财政仍会拉动经济继续向上。

　　工业增加值增速出现二次探底，亦是说明3月的经济增速可能比1-2月更慢，这在之前的用电量走势中已经得到了印证，如果分产品来看，工业增加值的低迷主要是源于上游产品产出增速的回落，钢材及发电量的走低说明整体经济仍在加快去库存之中，但从中游来看，水泥产出保持平稳，而原油加工以及乙烯等增速继续回升，说明随着去库存的深化，财政投入对终端需求的影响正在逐渐加大，中下游的产需情况仍在改善阶段。

　　而投资增速的下降主要是源于房地产投资出现减缓，这种减缓是由房地产新政约束带来的，而这种约束并不强大，我们认为房地产投资在年内可能仍然处于较高位置，制造业投资的微幅回升亦说明3月的微观信心比1-2月略有修复，而在换届当月基建投资亦略有减缓，但对数据的影响不大。二季度基建投资仍会拉动投资总量继续加速。

　　在价格增速出现下行时，消费增速走高，说明下游消费正在恢复之中，但3月的消费数据有一个较为鲜明的特点，就是耐用品消费弱，而必需品消费强，我们认为这亦是由于消费者对后期的经济形势有不确定性而减少耐用品消费有关，随着公款消费的抑制和H7N9的深化，我们下调今年的消费增速预期，认为消费在上半年仍然起色不大，而下半年随价格而温和上行。

　　联讯证券宏观及固定收益研究：杨为敩 盛旭