8号文（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）出台后，债券市场窄幅震荡的沉闷气氛再次被打破，扁平化下移趋势加剧，收益率中枢整体下移30BP左右。其中，10年期国债收益率中枢业已跌破3.4%的前期关键支撑位，再度回落至3.35%的年度低位，同时信用市场收益率也有大约50-70BP的回落，而且信用利差已经处于历史均值低位。
直观上，多重因素在时间序列上的完美叠加促成了债市这波快牛的形成。其中，既有资金面宽松的支持，又有政策层面（改变机构投资偏好）对债市形成的利多无可厚非，经济增长与通胀双双回落相互交织的国内经济基本面也起到了推波助澜的作用。债市犹如众星捧月，但实质上，多重利多因素的支持并不具备可持续性，笔者认为，年内收益率中枢底部基本已经确立，后续行情走势呈现震荡上行的概率较大，收益率曲线增陡的需求愈来愈强。
政策面凸显短期利多
自2012年以来，影子银行规模不断扩大，已经成为社会融资规模中不可或缺的组成部分，而银监8号的出台，不但肃清了市场质疑的谜团，而且还掀起了新一波的配置盘行情，尤其是银行表外新增资产对高评级短融、中票的需求无以复加，造成债市供需结构失衡加剧，直接带动短端信用债收益率大幅下行（幅度按评级由高到低依次增大），不断凸显出政策面的利多效应。
结合当前的市场行情来看，信用利差基本已经跌至历史低位，短期利好基本已经透支，而且随着银监8号文的逐步落实，债权发行主体将越来越多的向债市融资靠拢，那么供需也会回归新的平衡，换句话说，政策面释放出的利好似乎更多的结构性利好，而非实质性利好，随着供给端规模的逐步扩大，信用利差亦将渐渐回归理性，尤其是低评级信用债，基本已呈现出调整端倪。
通胀压力增大 资金面宽松不可持续
3月CPI同比增长2.0%，低于前期市场的主流预期，中枢走低源于去年基数较大，而且近期大宗商品阶段性回调，以及禽流感过度炒作，肉类等食品类价格普跌，大大弱化了市场对通胀的预期。然而，从央行以及统计局数据来看，国内需求的企稳回升，非食品类价格基本已经进入上涨周期，而且伴随着禽流感事件影响的逐步减弱，很难说食品类价格不会出现报复性反弹，同时，去年二季度以后通胀基数较低，很容易引起年内通胀出现跳空高企，按照以往的通胀运行规律来看，翘尾因素与环比增长往往呈现此消彼长的态势。故笔者虽然承认年内通胀压力不大，但3月CPI成为年度底部的概率较大，而且不排除年内出现不确定的新颖炒作题材，进一步抬高通胀中枢，增大债市整体的调整压力。
从通胀的角度来看央行政策态度，流动性进一步放松的可能性不大，可以说，当前资金面的宽松程度大大超出了市场的预期，市场利率基本上没有下移空间，退一步讲，就算外汇占款新增规模再度超预期增长，也不具备推动市场利率下移的力量，如果考虑到央行正回笼以及财政存款进入上缴周期的话，市场利率中枢也将出现一定程度的上升，其为债券市场营造的氛围也将从利多渐渐转为利空。
经济复苏趋势未变 债市调整周期依然存在
国家统计局数据显示，1季度经济数据不及预期，尤其生产数据再度回落至8.9%的年度低点，对应的消费数据、对外贸易表现依然疲软。直观上，国内经济复苏动能不足，但深化来看，1季度社会融资总规模以及新增信贷基本接近近几年高点，而且信贷结构中，中长贷款比例持续维持高位，说明企业单体对未来增长及消费预期都十分强烈，同时货币供给均处于相对高位（M1、M2同比远高于去年同期），抛除对三公消费等政策影响，说明企业现金流充裕，有较强的补库意愿，显示终端消费动能也在逐步企稳，不断夯实经济年内复苏进程。从更宏观的国内政策角度来看，产业升级、结构转型压力不断增大，政府面对企业经营压力、人民就业压力，不会让经济就此跌破8%的警戒线，伴随城镇化、基建惠民政策概念的进一步加强，国内经济增长会有一个比较明显的反弹，届时市场预期不会得到兑现，当前收益率透支的下移亦将回补，中枢出现阶段性抬升的概率也将渐渐增大。
综合所述，如果说这一波行情是资金面与政策面共同主导，经济基本面配合的话，那么下一阶段，影响债市的核心驱动因素将逐渐倾向经济增长层面，笔者认为，从长周期来看，国内经济仍处于长周期回落中的反弹阶段，收益率中枢年内，甚至明年1季度之前出现阶段性上涨的概率较大，债市收益率中枢的年度底部基本确立，而且调整幅度依然与后续政策监管的经纬有着密切联系，但预期的这种上涨不会改变利率市场化大框架下的债市牛市大周期。
就目前来看，银行理财规模不断放大，需求端动能过强，释放的短期利多仍未被消化完毕，收益率中枢在相当一段时间仍将保持窄幅波动，换句话说，面对债券市场也需要一定时间与空间，来理清当前错综复杂的经济形势与市场主要矛盾。
故策略层面，交易盘应加大去杠杆力度，尤其是短融、中票等信用品，收益率基本没有继续下行的空间，短期利多的透支在多个层面体现市场情绪的不理性，换句话说，市场已经过度到风险大于机会的层面，持币观望较为符合当前的行情走势；而对于配置盘层面，可继续加大对政策性金融债的配置，但配置的节奏与幅度可适当向后推移，在收益率中枢确定上移通道后，可果断入仓，等待结构转型带来的经济周期红利。
（作者为哈尔滨银行研究员）
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