S上石化料难受益成品油价改

　　东方证券

　　中国石化上海石油化工股份有限公司（S上石化，600688）是一家标准的炼化企业，业务主要为炼油和化工，其收入占比分别为40%和45%。公司去年12月份扩建了炼油产能，我们预计今年的原油加工量有望达到1500万吨，增长400万吨，同比增幅为36%。对应的成品油产能我们预计有望达到800万吨以上，同比增长接近40%。而主要化工品的产量也有望实现20%以上的增长。

　　去年公司亏损15亿元，但四季度盈利大幅改善，实现盈利1亿元。随着今年成品油定价机制的出台，市场普遍预期今年公司盈利将大幅改善。

　　但我们分析认为新机制仅是固化了目前近乎于0的炼油盈利，炼油行业盈利将长期处于微利状态。此外，公司目前负债率为55%，已没有提升空间。而自有留存利润有限，未来扣除维持性资本开支，每年能够新增的开支在20亿元以内，固定资产的年增长率仅为5.5%，这也限制了中长期的成长性。公司的化工业务未来将受到国内民营企业和页岩气革命带来的美国低成本石化企业的双重竞争，化工业务利润将会面临中期下滑的趋势。

　　我们预测2013、2014年公司每股收益为0.1和0.11元，对应目标价为4.88元，给予“中性”评级。

　　炼油结构调整

　　改善盈利有限

　　市场普遍预期,今年随着公司汽柴油产量比例的调整，盈利将有望大幅增加。其核心逻辑为：公司炼油扩能以前的柴汽比为4:1，但2013年调整为2:1。由于柴油价格低于汽油800元/吨，依照汽柴油总计700万吨加工量计算，则该调整将增加7.5亿元利润，对应EPS为0.1元。

　　但该观点有个明显的问题，即忽略了税收的影响。汽油的消费税比柴油高440元/吨（分别为1380元/吨和940元/吨），因此扣除消费税后，汽油价格仅比柴油高360元/吨，如果再去掉其中增值税的话，每吨差价将进一步缩小至300元，而非800元。因此我们预测由于汽柴比变化带来的收益为2.8亿元左右，对应的EPS为0.04元。

　　公司2012年四季度业绩为1亿元，我们判断无论是炼油还是化工盈利基本都应处于微利状态。考虑到去年四季度的扩产试车成本3000万元，化工板块在四季度的净利润也很难超过1亿元。我们测算了2013年一季度的产品均价，与去年四季度相比提高3%。而展望全年，基于我们对景气弱复苏的判断，全年产品均价不会显著高于一季度。我们判断今年化工板块年化净利润改善为7.5亿元。

　　成品油定价新政

　　难改善炼油盈利

　　由于公司去年无论是炼油还是化工都处于盈利低点，因此今年盈利改善是大概率事件。但展望公司未来发展，还是有以下几个风险值得关注。

　　过去几年，由于国内成品油调整屡次不到位、不及时，国内炼油企业承受了巨大的亏损。今年新成品油定价机制出台，使得成品油价格基本能够跟随国际油价实现同步变化，避免了炼油企业再次出现系统性巨亏。这也使得市场对今年炼油盈利的大幅改善抱有很强的预期。

　　但我们分析本次成品油定价机制改革，其实并不充分，与中国台湾省的定价机制相比，还存在着诸多问题，具体如下：

　　1. 中国台湾地区的定价频率为一周一调，大陆是两周一调，调价间隔更长，变数也更大，例如本次机制后第一次调价就因为幅度不够，没有执行；

　　2. 挂靠油种，台湾选取70%迪拜+30%布伦特，而大陆则没有公布各油种权重，这也就增加了人为调整的空间；

　　3. 汇率调整：台湾明确要进行汇率调整，大陆则无，考虑明显不够细致；

　　4. 历史欠账：我们测算从2011年至今，三地油价均值累计上涨了16.5%，但成品油价格仅上涨了9.1%，两者相差7.4%。这也就导致了台湾企业单桶炼油毛利12美元/桶，净利460元/吨，净利率达到了5.6%，而大陆企业目前炼油净利率接近于0，仅是维持盈亏平衡而已。而本次调价机制出台，对历史欠账没有做任何弥补，其本质就是使国内目前炼油企业接近0的净利率被固化，未来即使行业供需大幅改善，炼油企业也无法受益。

　　资本开支能力受限

　　由于公司未完成股改，所以很难股权融资。而2012年底，公司的负债率已经达到了55%，是上市后的最高水平，我们分析未来通过债券融资的空间也不大。甚至不排除公司在今年盈利改善后，会逐步降低负债率，因此筹资活动的资金净流入能力有限，我们判断很难超过去年5亿元的水平。所以未来资本开支主要还是来自于经营性现金流。

　　而从公司的经营性现金流看，我们判断未来几年将基本稳定在2011年的水平，即25亿元以内。因此前两者相加，我们预计未来每年可供投资的现金量在30亿元以内。

　　公司2012年的折旧金额为16.7亿元，我们预测为了维持正常生产，公司每年的维修费用很难低于过去两年10亿元的水平。这就意味着公司每年的资本支出上限为20亿元，相较于公司360亿元的总资产规模，仅相当于每年增长5.5%的资产规模。这也就决定了公司作为重资产类型的企业，未来盈利能难大幅增长。

　　而随着公司去年年底完成炼油扩能，我们判断今年公司大概率资本支出将集中于乙烯扩能。但考虑到下游聚乙烯的盈利较为一般（去年塑料板块累计净亏损13亿元）。因此今明两年新增产能的盈利贡献，我们判断也较为有限。

　　民企分食蛋糕

　　近年来随着民营企业资金实力的增强和石化技术的扩散，民企进入石化领域步伐日渐加速，这也对公司化工业务的盈利带来了大幅冲击。公司原来盈利能力最强的合纤和树脂板块的盈利变化就充分证明了这一趋势。公司2010年这两个板块盈利高达14亿元，占到公司总盈利的半壁江山。但2012年却亏损了17亿元，短短两年盈利能力就下降了30亿元，不能不让人扼腕。

　　究其原因还是来自于民营经济的冲击，以合纤的主要产品PTA为例，市场格局早已从中石化一统天下演变成民企占绝对主导地位。尤其在过去两年PTA大牛市中，公司的产能没有任何扩张，但行业产能却从2050万吨扩张至4240万吨，其中主要都是来自民企的扩产。产能的急剧扩张不但导致了2012年行业景气急转直下，也导致成本领先的民营经济在该行业的话语权越来越重，国企的生存状况日益艰难。

　　从化工的竞争力看，公司无论是单套设备的规模还是人员负担都远高于民营企业。还是以PTA为例，目前行业新投产能的规模都在100万吨以上，能耗、物耗都远低于公司40万吨老装置。从人员负担看，公司在编职工1.5万人，但需要负担的离退休职工也有1.5万人，这和民营企业显然也不在同一起跑线上。所以这也造成公司在合纤板块大幅亏损的同时，民营企业如恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份等都还在盈利。

　　其实PTA只是公司众多石化产品面临的盈利中期下滑的一个缩影。我们分析公司下游的石化中间品中，除了丙烯腈和PX因为环保因素，短期国内民企进入较少，产能投放有限外，其他主要石化产品都面临民营企业强有力的竞争。

　　而且中期看，中石化体系在三桶油中工资水平一直偏低，和民企灵活的激励机制更难以比拟，存在人员流失风险。