水泥：行业大趋势依然向好 5股

　　水泥股投资时钟研究：在经济扩张阶段有显著超额收益。根据宏观经济一致指数和 CPI 的不同组合，将宏观经济分为衰退(宏观经济指数及CPI 同时下降)、复苏(宏观经济指数向上，CPI 仍向下)、繁荣(二者同时向上)、滞涨(宏观经济指数向下，CPI 仍向上)4 个阶段。水泥指数在经济复苏、滞涨阶段表现相对平淡，基本同步于大盘。经济繁荣期、衰退期分别是水泥股跑赢、跑输大盘的两个阶段。 过往 3 个周期中的繁荣阶段，水泥股都大幅跑赢大盘。繁荣期持续时间较长，将繁荣期分为前、中、后期，每个阶段持续时间 6~8 个月。可以发现，水泥股在繁荣后期的表现最好，往往大幅跑赢大盘。海螺水泥(行情 股吧 买卖点)在 3 个阶段的相对收益呈现递增态势。对应到行业微观层面，水泥行业在繁荣后期往往出现阶段性的供应紧张局面，水泥价格出现大幅上涨，这在 2003 年4 季度、2010 下半年表现得尤为明显。水泥股在经济衰退阶段的表现最差，大幅跑输大盘，但下半段好于上半段。若从2012 年11 月开始确认经济进入扩张阶段(CPI 和宏观经济指数同时向上)，宏观经济已经经历了近5 个月的扩张期，水泥板块在此期间的收益率为13%，超额收益7%，基本符合过往的投资时钟规律。再往后，随着宏观经济的扩张延续，水泥板块仍有望取得较好收益。

　　宏观经济扩张趋势仍在延续，部分中游制造行业已经显现积极迹象；房地产投资是2013 年水泥需求端最确定动力，基建投资的政府换届效应有望显现。伴随固定资产投资端的复苏，水泥行业基本面改善进程虽有波折，但大趋势依然向好。去年9 月份以来显著加速的基建投资推动水泥价格在旺季出现了超预期涨幅，但受春节之后开工较晚的影响，水泥价格在淡季又出现了较大幅度下跌，市场对于水泥行业基本面由乐观再次转向悲观。3月份中下旬开始的部分中游制造行业出现明显改善，华东区域水泥价格、挖掘机销量、重卡销量、发电量均出现了较大改观；3 月份的社会融资数据同样支持宏观经济仍在扩张的判断。我们认为，支撑2013 年水泥需求的相对确定动力来自地产投资。本轮地产调控具有较强的区域差异特征(政策严厉程度与涨价压力成正比)，同时本轮地产市场复苏较以往周期具有更强的刚性需求支撑；即便地产销售增速在2 季度出现了显著的下降，由于地产投资滞后销售1-2 个季度，加上地产企业资产负债表得到明显改善，2、3 季度地产投资维持在较高水平仍然值得期待。从已公布的相关基建投资规划(公路、铁路)来看，2013 年似无较大增量；但随着政府换届的完成，基建投资的政府换届效应是潜在的上推力量，近日广东省发布加快基建投资建设相关文件就是某种程度上换届效应的体现。

　　经济弱势扩张背景下，水泥股仍是较优的周期标的，维持行业“推荐”评级；区域排序：华东、陕甘青宁、京津冀(与年度策略时略有差异，将陕甘青宁区域顺序提前，因为该区域的需求好于此前预期)。从2012 年低点至今，水泥板块取得了30%的绝对收益，14%的相对收益，是表现最好的中上游周期性板块之一；我们认为良好的市场表现源自行业相对其他板块的供给端优势。供给端优势主要体现为：1)水泥产品的强区域性；2)行业新增产能控制较好；3)较优的竞争格局以及灵活的产能利用模式使得供给控制容易实现。在宏观经济弱势扩张(地产投资及基建投资无法形成合力)的背景下，供给端优势使得水泥行业(至少是部分区域)具备一定的价格及盈利向上弹性，这是水泥板块在经济扩张阶段持续获取超额的微观基础。在区域选择上，我们仍然首选新增产能压力小、竞争格局较优及地产投资旺盛的华东区域，对应标的为海螺水泥、巢东股份、华新水泥。其次是基建投资支撑的陕甘青宁区域；从该区域的水泥企业2012 年4 季度的毛利率来看，行业已经呈现了淡季不淡态势；对应标的为祁连山、宁夏建材。京津冀区域的产能新增压力较小，同样值得关注，对应标的为金隅股份、冀东水泥。

　　风险提示：CPI 上升超预期；地产调控政策持续加码。