新股发行改革对肖钢的期望：需要勇气、胆量和活力

　　专家指出，应该立法先行，向注册制过渡，着重保护投资者权益

　　中国资本证券网李瑾

　　近来，IPO审核制度改革成为各方关注的焦点。事实上，与国外IPO制度相比，目前我国新股发行制度还未达到完全市场化的程度。

　　境外主要证券市场的发行审核以注册制为主，上市审核以形式审核为主，一般由证券监管部门审查发行资格，证券交易所审查上市资格。

　　美国、日本是典型的证券发行注册制国家。注册制的一大特点为，主管机构仅对申报公开的信息进行形式审查，不对发行人及拟发行证券有无价值做出评审。注册制与核准制的根本区别在于立法理念公开发行权力是政府授予还是法律赋予。

　　目前我国运行的发审机制对新股上市带来的隐患包括：拟上市公司过度包装甚至财务造假以达到上市目的；发行人通过与中介机构利益合谋实现超额募资；保荐机构问责缺失导致一级市场定价畸高；审批过程中的权力“寻租”现象等。这些问题不利于市场机制充分发挥作用，更重要的是，利益伤害最大、且为其买单的是处于市场最弱势的中小投资者。

　　向“注册制”过渡为大势所趋？

　　我国新股发行改革应由“核准制”转变为国外通用的“注册制”吗？

　　中国人民大学金融与证券研究所所长赵锡军认为，进行发行制度的改革需要认识中国的实际问题，考虑中国市场的现实条件，是否足以支撑发行制度根本性的变化。按照国际经验，我们的确处于从核准制向注册制迈步的过程中，但该制度何时建立，要看一些必要条件是否实现。

　　赵锡军继而指出，整个新股发行过程涉及：第一，发行之前包括拟上市公司、中介机构在内的发行主体是否按市场、监管的要求办事；第二，在发行过程中，市场是否真正符合公开、公平、公正的要求，如投资者是否足够理解发行主体的信息；第三，若前两关都未控制住问题，发行结束后问题暴露，则该有相应的机制挽回投资者的损失，要考察是投资者自身、发行机构还是中介机构的问题。按国际做法，这一步已与监管分离，通常走司法诉讼程序。

　　对于第一步，要加强对中介机构的问责，建设制度使中介机构完成职责，第二步在发行过程中，要完善定价、信息披露制度，而第三部发行完毕则要提高司法制度的建设，各环节需并行不悖地改革。

　　“现在我们的心理期待很高，希望能够一步跨到美国市场的程度。但在现实中，我们的推进和完善因牵涉到方方面面，可能达不到美国的那种要求。”赵锡军表示，“比如，中国投资者或达不到美国投资者的要求与高素质，需要时间与努力。要客观看待改革方向很清楚，但现实中进步程度是逐步积累的，不可能一蹴而就从新兴市场跨越到成熟市场，现在正一步步前进，让目标越来越接近。”

　　武汉科技大学证券研究所所长董登新认为，由核准制发展为注册制是大势所趋。目前，新股发行市场化改革遇到的最大瓶颈是IPO之前过度的行政审查干预，唯一的办法是逐步转向注册制，淡化IPO之前的材料审查和行政干预，强化IPO之后的市场监督和法律责任。

　　注册制的关键与核心在于上市之后的监管和法律责任的追溯，这要求足够强大的市场力量、民众力量和政府配套的法律保障。若信息造假和欺诈上市一旦在上市之后被查出，证券犯罪者会“倾家荡产、牢底坐穿”，则上市之前的材料根本没必要审，参照国外经验，在证监会备案即可；证监会只需看材料格式、内容是否符合要求，而不判断是否真假，上市之后接受全方位透明的监管，若造假则要承担相应的法律责任。进行新股发行改革，目前缺乏的是让犯罪者“倾家荡产、牢底坐穿”的法律条款。

　　当然，“以法制代替人制”既是一种博弈，也是一种痛苦的选择。法制代替人制的前提是投资者成熟、自觉、有理性的判断思维，不能依赖政府，如果没有投资者主体的成熟，法律或许仍不够，这是一个系统工程。

　　“新股发行体制的市场化改革已经进入到这一步：证监会原则上不干预新股发行的定价和节奏，做到了新股发行市场化基本到位，接下来就要靠临门一脚，何时把核准制改为注册制，完全废除政府的行政审查，甚至专家委员会对上市材料真假的甄别，这有待于公司上市之后的监管、法律的监督和问责是否配套。”董登新教授表示。

　　着重保护投资者权益

　　我国证券市场一直有“重融资、轻投资”的特点，面对这个问题，怎样去保障投资者的权益？

　　赵锡军认为，“重融资、轻投资”与中国市场建设初期的认识有关，因市场建设初期的目的是为解决企业的资金问题，有一段时间市场定位是为国有企业脱贫服务，随着市场经济的发展，对市场的认识才不断提高。“然而，我们不能指责前辈等初期开拓者的做法，因为当时条件所限，不容许他们做到这一步，彼时大家对市场都是相对粗浅的认识。怎样更好的提高、加深对市场的认识，用更加先进的理念来看待这个市场，有一个过程，目前我们正处于该过程中。”赵锡军强调。

　　管理部门在不断提出要保护投资者的利益，从机构建设上也成立了专门的投资者教育、保护机构，但是观念和环境的改变需要时间，以及大家形成共识，这不仅靠监管部门的提倡，更需要市场主体，包括发行机构、中介机构、投资者共同努力。赵锡军指出，许多发行机构逐渐考虑到怎样给投资者更好的信息沟通，提供更多了解公司的途径，这是一个认识不断变化、完善和进步的过程。

　　董登新则认为，投资者最好的保护就是自我保护，这需要投资者的决心、理性和逐步成熟，当然也要一定的法律环境，如配置制度的改革、政府的放手。“不要使投资者遇到造假公司、业绩不好的公司矛头都指向政府，好像投资者本身没有责任，中小投资者本身一方面是受害者，也另一方面纵容了市场赌博、过度投机的氛围。既有政府的责任，也有中小投资者自身的原因。”董登新如是说。

　　此外，注册制还需有社会的法制氛围，较强大的市场作风机制，如集体诉讼制的建设等。董登新表示，证监会只负责行政监管，力量微薄，如果把证券监管全部寄希望于证监会，是不公平不合理的，更多的还需要来自市场、法律的监管、投资者全民的参与，这还有一个法制意识的提高和法制教育的过程。

　　对肖钢的期望：

　　需要勇气、胆量和活力

　　自去年11月16日至今，A股IPO暂停已近五个月之久。4月初，随着30家被抽查企业名单的出台，轰轰烈烈的拟IPO公司财务核查自查阶段告一段落。更有消息称，IPO重启与新股发行新规改革配套方案将在5月底同时推出，新股改革五大思路也已明确。IPO即将“开闸”的消息传得沸沸扬扬。

　　对于肖钢执掌的新一届证监会领导的新股发行制度改革，专家学者有何许期望和建议？

　　赵锡军表示，改革的方向已经明确，期望改革的推进能更加扎实、高效，这需要付出更大的劳动和努力。此外，希望改革中能考虑到怎样使投资者得到提高，包括机构投资者和个人投资者，在我国个人投资者数量更多。要使分散、各持己见的千千万万个投资者形成更好的对市场的认识。

　　董登新指出，改革需要的是勇气、胆量和活力，打破既得利益集团的阻力和障碍，把市场化、法制化的改革向纵深推进。中国的改革有三条清晰的主线：市场化、法制化和国际化，不论谁担任证监会主席，中国股市的改革都沿着三根红线往前推进，不进则退，改革是解决中国股市问题的唯一办法。

　　董登新强调，新一任证监会主席可能会在注册制上做一些有效尝试，因核准制已实行多年，已至水到渠成转向注册制的时机，关键在于立法是否能跟进。注册制推出的风险太大，必须要立法先行，需达到让证券犯罪者“牢底坐穿、倾家荡产”的政策效果。

　　不论怎样，新股发行制度的继续改革是必然的，历届证监会都为这一大难题做出不可磨灭的推进。当前的资本市场需要怎样的制度和顶层设计，肖钢执掌的证监会将会推出何种改革举措，我们翘首以待。

　　(李瑾)