瑞丰光电大厂订单将陆续敲定

　　申银万国

　　深圳市瑞丰光电子股份有限公司（瑞丰光电，300241）是A股中少有的专业封装厂商，由于不存在利益冲突，所以下游客户也愿意深度合作；而因为其专业从事封装业务，加之在新技术方面的产能投资态度较同行更积极，使其更容易得到大客户的认可，为其大客户战略的成功实施提供了条件。

　　公司的封装业务主要集中在照明和背光领域。照明一直是公司的主要业务，2011年照明业务占比51%，2012年因为背光业务强劲增长而出现照明业务占比的下降。

　　公司近两年具备最高的增长潜力。2012年公司的LED业务增速高达72%，远高于行业平均水平，主要受益于国内面板产线的扩产，背光封装类业务增速较快，2013年-2014年照明大厂的代工订单将使公司的业务增长继续保持高速态势。

　　经过2013年一季度的实际运作，我们认为行业层面照明需求的增长超出当时的预期，传统照明公司的LED业务将在2013年获得高速增长。公司层面，背光和照明业务一季度的增长都符合预期，国际大厂客户进展顺利，二季度大功率封装将进入量产阶段，而产能迅速增长和释放阶段预计在2013年下半年，这些都是2013年-2014年的高速增长的基础。

　　我们认为瑞丰光电未来将持续受益于LED照明需求增长，尤其是国际照明大厂代工订单，有望推动公司业务规模和盈利能力高速发展，我们给予瑞丰光电2013年30倍PE，对应目标价27.6元/股，维持“买入”评级。

　　封装毛利逐渐下降

　　瑞丰光电产品的性能和品质上已经具备国际水准，与台资、韩系企业相比具有一定的优势，在一些国际大厂的认证中，瑞丰光电也获得比较好的技术评价。

　　公司在EMC(epoxy molding comound)封装技术取得突破，该技术主要用于中大功率LED封装。已经有部分国际大厂对于公司的EMC封装技术表示浓厚兴趣。

　　据高工LED的统计分析，2012年国内LED封装企业1750家。其中，纯封装企业的占比不超过15%，比2011年下降5个百分点，更多企业介入下游应用领域。LED封装行业已经走过高毛利时代。

　　封装领域的壁垒主要体现在对各种应用领域封装经验的积累，我们认为瑞丰光电和鸿利光电在白光封装领域具有相对优势。封装毛利率将因竞争呈现逐渐下降的趋势，能够抗衡的惟有规模效应。对有白光封装经验的厂商，目前是快速扩张的最佳时机，不仅仅可以获得新产品普及初期相对较高的毛利率，还可以建立规模壁垒。

　　背光业务高增长可期

　　根据高工LED的统计，2012年大陆的LED背光产业达到218亿元，同比增长28%。这一增速超出台湾水平，我们认为，其主要原因在于2012年是京东方和华星光电的两条8.5代的产能爬坡年。这两家公司的OPENCELL的出货比例较高，且供应链对国内公司比较开放，所以对于国内相关厂商而言带来良好的业务机会，2012年瑞丰光电高增长，有部分原因在此。

　　2013年背光市场的增长动力，从全球看主要来自电子产品的大尺寸化（包括电视和移动电子产品），国内则因为京东方和华星光电的8.5代线将全年释放产能而增长更快。渗透率的继续提升空间有限，根据Displaysearch的研究分析，2012年底大尺寸背光按照面积的渗透率已经达到83%，已经趋向饱和。

　　公司的背光业务在2012年获得了高速的增长，我们认为高增长在2013年还将持续增长，动力主要来自3个方面：国内液晶面板的产能增长、切入新客户，以及公司产品从LED光源延伸到灯条（lightbar）。

　　2011年以来，全球面板产能增长缓慢，但是国内是重大产线投资的集中地。2012年京东方（北京）和华星光电的8.5代线，2013年底-2014年则有京东方（合肥）、三星苏州、LGD广州和京东方（鄂尔多斯5.5G）陆续投入生产。我们估计2012年国内5代以上产线的产能增长94%，2013年-2014年预计分别增长28%和43%。我们估计这些产线将对国内背光产业链提供增长动力。

　　公司目前是康佳、长虹的主力供应商，而创维、海信、TCL等公司均有突破，新客户，包括供应商地位的提高将推动背光业务的增长。

　　大客户策略见效

　　我们认为LED照明未来的产业格局将非常类似于节能灯，而在技术门槛逐渐降低、成本压力持续上升的背景下，国际照明巨头将生产、制造向中国地区转移将是行业趋势。

　　2012年下半年以来，公司的大客户策略取得积极进展，全球多家照明大厂和芯片公司都对公司业务进行考察，技术认证也取得积极评价。按照国际大厂的运作习惯，我们估计这表明瑞丰有机会成为其主力供应商。预计2013年，将是公司在国际大厂代工业务将取得重大进展的时期，将带动2013年以及2014年照明类业务的井喷增长。目前国际照明大厂对公司的EMC大功率封装技术比较重视，考虑这是新产品，新工艺，我们估计将有一个产能逐渐爬升的过程，预计2013年下半年将成为照明业务增长的主要动能。

　　公司的照明业务在2012年增长超越行业平均水平，超过大部分的LED封装同行。2013年业务增速将大幅度提高。

　　2012年四季度公司整体毛利率下降到19.8%，我们估计主要原因是库存产品的清理所致。2013年一季度在1-2月开工率严重不足的前提下，整体的毛利率回到21.8%的水平，这表明对于2013年的毛利率并不需要过度担心。