烟台万华拟造全产业链基地

　　华创证券

　　烟台万华聚氨酯股份有限公司（烟台万华，600309）从2000年登陆资本市场开始，MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）产量年复合增长39.2%,销售收入净增长46.9倍，净利润年复合增长38.8%，增长了37倍。

　　MDI下游主要是冰箱冷柜、建筑保温（聚合MDI）和鞋底原液、合成浆料（纯MDI）等领域。2012年，全球MDI需求量513万吨，增速6%左右。以2013-2015年全球MDI消费增速5%计算，新增MDI需求量分别为26万吨、27万吨、28万吨，而2013年产能增长仅下半年宁波万华30万吨，2014-2015年，全球产能增加主要是烟台万华八角工业园新增的40万-60万吨。考虑到MDI生产的特殊性，开工率90%已基本达到负荷上限，且新增产能并非一次性投放，而是逐步有序释放，则近三年MDI供应仍然处于偏紧的状态，盈利水平有望保持。

　　我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.38元、1.63元、1.91元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，给予推荐的投资评级。

　　寡头控价能力增强

　　MDI行业技术壁垒极高，全球MDI生产被少数寡头厂家垄断，且烟台万华宁波投产后，行业进入初始规模提高到30万吨以上，投资额巨大，进入门槛进一步提高。

　　2013-2015年，仅烟台万华和巴斯夫有扩产规划，目前来看，巴斯夫重庆项目进展慢于预期，预计到2015年底才能投产，近三年有实际新增产能投放的仅烟台万华和亨斯曼（将美国盖斯马MDI工厂产能上调5万吨，扩至50万吨/年）。

　　预计2013年下半年，烟台万华宁波二期将技改完成，宁波厂区MDI产能将达到120万吨，成为全球单套产能最大、成本最低、产品质量最佳的MDI生产基地。届时烟台万华MDI总产能达到140万吨，跃居全球第一，2014年随着八角工业园区新增的80万吨产能投产（烟台老厂区原有的20万吨将关停），烟台万华MDI总产能将达到200万吨，全球垄断地位更趋稳固。

　　2013-2015年，随着公司MDI产能的不断扩张，预计MDI销量将保持20%左右的复合增长。2012年开始，烟台万华开始实施以销定产的营销策略，MDI行业格局发生深刻变化,寡头控价能力进一步增强，MDI毛利率得到有效提升。随着宁波二期和八角工业园产能的全面投产，烟台万华生产成本将进一步降低，MDI盈利将稳步增长。

　　与全球其他生产厂家相比，烟台万华成本和技术优势明显，其产品国内售价比其他供应商要高100-500元。同时，按照亨斯曼在年报中披露的数据推算，烟台万华相比上海两套MDI装置的现金成本低约1100元/吨，相比日韩装置低约4000元/吨。宁波和八角工业园煤气化自供苯胺、甲醇等其他原料，加上人工、折旧、产业园区集成化带来的综合成本下降，预计烟台万华吨生产成本将再形成约1000元/吨的优势。

　　打造全产业链基地

　　巴斯夫是世界最大的化工公司，向客户提供一系列的高性能产品，涵盖化学品、塑料、特性产品、作物保护产品以及原油和天然气。其别具特色的一体化基地是公司的核心优势所在。它使巴斯夫实现了低成本优势，从而保证了极大竞争优势，逐步打造了巴斯夫全球第一的化工霸主地位。

　　参照巴斯夫的成功经验，未来三年，烟台万华以烟台八角工业园和珠海项目为依托，打造一体化的全产业链生产基地，以提高公司抗周期风险能力，并保持较高的ROE和毛利率水平。公司的主要发展方向包括几个方面，一是继续做大做强MDI产业，三年新增MDI产能110万吨；二是以LPG（液体天然气）为源头，形成“LPG-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”与“LPG-丙烯、丁烯-丙烯酸-丙烯酸及酯-水性涂料”全产业链；并积极发展热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、改性MDI等高端产品。

　　凭借领先的技术储备优势，烟台万华对工业园区的定位，是以自主技术创新产品为主，产业链高度一体化的，最具综合竞争优势的绿色生态化工园区，其核心是自主创新产品。以最基础的LPG、煤、原盐和苯为原料，生产出22类产品，其中完全自主创新的16个，有5种产品全球仅有3家公司垄断生产。

　　除了聚氨酯产业链，公司还将重点发展涂料产业链。计划在宁波建一套10万吨水性装置，珠海布局20万吨，烟台总产能要做40万吨。2012年全球涂料销量达3900万吨，国内涂料销量达1290 万吨，其市场空间为MDI的8倍左右。涂料只做环保型的水性涂料，主要包括丙烯酸系列和聚氨酯水性涂料产业链中的涂料树脂、助剂等业务，涂料树脂与助剂为水性涂料产业链中技术壁垒最高，盈利水平较好，是高性能、高附加值的朝阳产品。