债市监管升级引发“去杠杆”效应 信用市场抛压短期难现尽头

　　一场稽查风暴，将银行间债券市场的“灰色地带”展露在众人面前，伴随监管调查的不断升级，由市场情绪主导的本轮调整行情，短期内料将进一步发酵。

　　现券市场延续颓势

　　自上周三开始，关于“央行将对固定收益市场展开为期4个月整顿”的消息在业界掀起轩然大波，市场需求大幅回落，一级半市场买盘趋弱，二级市场卖盘占据上风。

　　“尽管汇丰昨日公布的制造业PMI数据低于预期，使得利率债出现了短暂的企稳，但鉴于市场不确定因素仍在积聚，利率债后续呈现震荡态势将成大概率事件。”一位商行交易员向记者表示，“相较于利率债，现阶段信用产品收益率仍将继续反弹，毕竟此次监管事件对于信用市场来说是实实在在的一大利空。”

　　中债提供的数据显示，截至4月23日收盘，银行间中低信用等级产品收益率继续向上攀升。其中，“11首农MTN1”以及“13重汽MTN2”等券的成交变动带动中短期票据AA＋曲线1、3年期上行2BP－7BP至4.26%和4.70%的水平。

　　“就目前来看，债市抛压依然沉重，随着买盘的消失，低等级高票息信用债几乎成为"弃儿"。”上述交易员坦言，“近期债市的监管风暴引发了保险等机构的赎回，同时，为了符合监管要求，此前放大杠杆操作的基金也不得不卖出债券，降低杠杆，抛压之重可见一斑。”

　　毫无疑问，短期内，影响市场更大的因素仍是事件风险的发生。前期因外围欧债尾部风险及国内疫情引起的避险需求，以及最近的监管风波，均是现阶段导致债市波动的主要原因。鉴于当前难以断定这波降杠杆行情会持续多久，券商普遍建议投资者对中长期信用产品维持谨慎态度。

　　“近期收益率忽起忽落，幅度相对较大，市场的波动率也有所增加，这在一定程度上表明债市依然比较脆弱，其风险较前期进一步加大。”顺德农商银行固定收益研究员宋球红在接受记者采访时指出，“对于交易而言，近期收益率一旦有所下行就是出仓的好时机。”

　　调整压力不容小觑

　　需要指出的是，在多数业内人士看来，目前的市场，从某种程度来说，已经暂时脱离了宏观经济和企业基本面的分析范畴。债券行业交易规则的整顿清理措施如果日趋严厉，甚至有可能会带来信用债价值全面重估的风险。

　　展望后市，在近期信用产品大跌中出现的一些市场信号，需引起投资者重视。首先，在最近市场抛售券的过程中，涌现出不少资质优、票息高的所谓优质个券。在以往普通的市场波动行情下，这类“好券”往往仍会被各机构持有到期。可当前为满足快速去杠杆和流动性需求，不得已也抛售变现，被迫清理，前景悲观。由此可见，部分机构的处境较为窘迫，悲观情绪或将继续蔓延。

　　其次，受债券基金赎回的流动性变现影响，一些高流动性品种，例如被债券基金重仓持有的转债产品也将出现显著下跌。如果该趋势进一步延续，则基金净值压力就会更大，赎回也相应更严重。

　　最后，监管导致一些机构领导层自上而下的强制去杠杆合规，造成短时间内市场调整过大，容易触及另一些机构的止损线，引发连锁下跌的多米诺骨牌效应。

　　业界普遍认为，本轮信用市场的调整压力何时能够缓解，目前尚无法定论。但是市场仍需关注宏观经济基本面的变化，如果届时宏观经济基本面数据也出现了稳定迹象，则叠加监管问题，将对于债券市场形成更大压力。

　　操作仍以防守为主

　　来自申万的研究观点认为，目前因监管加剧引发的去杠杆压力和市场紧张情绪并没有得到根本缓和，市场情绪甚至有可能跟随媒体对监管行动的持续跟踪报道而逐步紧张。

　　即使监管风暴告一段落，机构的杠杆也难再回到以前水平，市场整体杠杆水位的下降，意味着需求也会下一个台阶。

　　基于信用产品收益率仍会延续上行态势的判断，具体到投资策略上，券商建议一方面可顺势而为，将前期浮盈较多的信用品种卖出，并转投利率品种的中长期限（因为当前宏观面对市场仍有支撑，而政策面对于信用短期打压较大）；二是相对激进的操作，即在信用、利率转换的过程中也并不需要一味地防守，可在防守的同时适当配置较高等级的信用产品和政策性金融债，同时缩短这些品种的久期，因为该类产品兼具防守和进攻的双重特性。

　　当然，对银行类机构来说，由于其风险承受较低，受政策监管的力度和意愿更为强烈，防守的思路也更强，操作上降低杠杆、缩短久期、回归利率，可能是必须贯彻的基本原则。

　　此外，在浮盈较多的情况下，更多机构仍有空间和时间静观其变，以不变应万变也许是另一种更好的防守操作。

　　作者：杨溢仁来源新华社)