估值泡沫和万福生科财务造假

　　2013年3月16日，创业板上市公司万福生科公告：“公司2008~2011年期间存在财务数据虚假记载情形，累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。其中，2011年度公司虚构营业收入2.8亿元，虚增营业利润6541.36万元，虚增归属于上市公司股 东的净利润5912.69万元” 。无论是从财务舞弊所涉会计期间，还是从利润操纵额占报告金额的比例等角度看，万福生科均可谓是“创业板造假第一股”。

　　万福生科为什么造假？数据比语言显然更富于证据的力量，因此，我们不妨进行如下的计算：

　　万福生科上市之前的2010年每股收益1.10元，发行价格25元，根据上市前的每股收益计算的发行市盈率为22.73倍，发行募集资金，即发行收入为4.25亿元，承销商收到发行费用3019万元，占发行收入的比例为7.10%。

　　根据报道，2008年至2011年间，万福生科利润操纵额占报告净利润的比例为83.47%，根据这一比例计算，万福生科未操纵的每股收益，我们不妨称之为真实的每股收益为0.1818元，每股利润操纵额，我们不妨称之为虚假的每股收益达0.9182元。根据这些资料，我们不妨研究如下情形：

　　情形一，如果按照成熟市场10倍左右的市盈率和真实每股收益计算，万福生科的发行价格仅为1.818元，发行收入仅为3091万元，承销商收取的发行费用仅为220万元。

　　情形二，如果按照实际发行市盈率和0.1818元的真实每股收益计算，万福生科的发行价格仅为4.1325元，发行收入仅为7025万元，承销商收取的发行费用仅为500万元。

　　情形三，按照虚假的每股收益0.9182元和10倍的市盈率计算，万福生科虚假利润导致发行价格虚高9.1817元，多骗取发行收入1.56亿元，承销商多收取的发行费用为1109万元。

　　情形四，万福生科实际的发行情况，我们不妨称之为情形四，即发行价格为25元，发行收入为4.25亿元，承销商收到的发行费用为3019万元。

　　比较上述四种情形，我们可以得到如下结果：

　　情形一与情形二的差别，是因为A股估值偏高所导致。因为估值偏高，万福生科多骗取发行收入7025-3091=3934万元，承销商多骗取发行费用=500-220=280万元。

　　情形三是财务舞弊的后果，即因为操纵利润，万福生科多骗取资金1.56亿元，承销商多骗取发行费用1109万元。

　　从情形四中扣除情形一和情形二的影响之后，就是财务舞弊和估值过高的双重效果，这一双重效果使得万福生科多骗取资金4.25-1.56-0.3091=2.3809亿元，使得承销商多骗取发行费用3019-1109-220=1690万元。

　　至此，相信读者朋友们理解了：

　　A股的估值水平为什么长期居高不下？究其根本原因，估值水平越高，上市公司骗取的资金越多，承销商骗取的发行费用越多！上市公司、承销商是高估值的最大的两个既得利益者！

　　为什么财务舞弊现象屡见不鲜？因为财务舞弊直接提高了上市公司的发行收入和承销商收取的发行费用，上市公司与承销商是财务舞弊的最大的既得利益者！

　　高估值和财务舞弊的共同作用，又进一步提高了上市公司的发行收入和承销商收取的发行费用。换言之，高估值进一步强化了上市公司和承销商在财务舞弊中的共同利益！

　　所以，我在接受《第一财经日报》采访时指出：高估值和投资者不能识别虚假利润，是导致上市公司财务舞弊的根本原因，寄希望于运动式的打假，不可能从根本上遏制财务舞弊。遏制财务舞弊的根本出路在于：

　　第一，消除A股的估值泡沫，弱化财务舞弊的收益；

　　第二，加大处罚力度，提高财务舞弊的成本；

　　第三，加强投资者教育和投资者保护，当投资者能够识别虚假利润时，上市公司还敢串通承销商造假吗？当投资者远离造假公司时，上市公司和承销商还敢串通造假吗？当上市公司及其大股东、承销商承担巨额的连带赔偿责任时，他们还敢串通造假吗？

　　其实，从会计报表分析的角度，即使像万福生科这样的造假，也完全是可以识别的，并不像某些媒体所指出的那样，万福生科“真金白银式的财务造假” ，中介机构通常采用的“上下游访谈和函证” 等的程序是无效的。至于如何通过报表分析识别万福生科“真金白银式的财务造假”，我们将在下一篇文章中详细讨论。

　　（作者为中央财经大学教授）

　　作者：鲁桂华来源第一财经日报)