沈建光：A股下跌并非外资做空 实为四万亿导致产能过剩

　　近期A股跌跌不休是由于外资机构集体“做空中国”的阴谋论观点十分盛行。国际经济关系的错综复杂也难免有背后的战略考虑，“阴谋论”可能有助于深挖问题本质，对风险给予充分准备。但遇事都用“阴谋”论解释，也有很大危害。因为这种并不专业的分析问题方式，往往不够理性和客观，得到与事实不符的结论，从而忽略了造成问题真正的原因，有时更有可能影响决策，造成惨重的损失。

　　对这点，笔者感受深刻。早在2008年雷曼倒闭引发全球金融危机，美国推出第一轮量化宽松之时，国内就很流行美国阴谋论的观点。认为雷曼倒闭是个阴谋，美国大量印钱，会直接导致美国通胀高启，美元贬值，中国政府应该大举抛售美国国债，转买欧元与黄金。而当时，美元兑欧元已经处于1.6的历史低位，且黄金价格也处于历史高位，如此建议不但对国际货币体系和经济运行缺乏了解，而且操作上会对中国外汇储备造成很大损失。对此，笔者当时曾发文《美元不会大幅贬值》（财经网专栏：https://misc.caijing.com.cn//templates/inc/webcontent.jsp?id=110169112&time=2009-05-20&cl=100&page=all），提出三点原因，即未来美国经常账户逆差改善，欧洲、日本及新兴市场经济前景恶化加剧，以及欧洲央行进入减息周期，欧元和美元息差将显著收窄的经济理论来阐述美元不但不会长期贬值，而是要警惕美元中期反转。

　　现在回头看，笔者的判断经受了时间的检验，美元在过去5年中大幅升值了。而这一实例也恰恰说明，如果当时中国政府认同阴谋论观点，大举抛售美元，那么，总量占外汇储备三分之二的2万亿美元资产岂不蒙受惨重损失？

　　再来看外资银行集体做空阴谋导致A股下跌的观点，笔者认为这很难自圆其说

　　。主要理由如下：

　　首先，影响股市最关键的因素莫过于经济和企业盈利基本面的好坏

　　。一季度中国GDP仅为7.7%，大幅低于市场预期。4月份官方与民间PMI双双下跌，也显示当前中国制造业面临的重重困局。经济基本面不如预期造成看空股市不正常吗？难道看空股市就会使经济基本面恶化？

　　其次，在成熟市场都有做空机制

　　。从根本上说，做空需要有对基本面和预期存在很大差异的判断，而且时点判断有准确，往往需要顺势而为。如果基本面好，做空自然只能是昙花一现，而且做空者会损失惨重。笔者很多客户是海外的对冲基金经理，感到做空不容易，看错的损失会放大。老牌的对冲基金都有很严格的内控管理；做空如果方向上百分之几的差错就会立即平仓。从这个角度来讲，如果说只是外资“做空中国”而导致股市大跌，实则是本末倒置。

　　再有，投资者对于经济与股市的判断从来都是仁者见仁智者见智，观点交锋一贯有之。

　　从笔者的客户群体来看，对中国经济与股市持乐观的海外基金经理也不占少数，如来自Capital、Fidelity等最大海外投资机构的投资经理。而国内投资者，对企业低利润、地方政府债务等风险的警惕似乎还要强于海外投资者。

　　还有，从技术角度来说，即便对外资机构集体抛售A股，而如果国内投资者不跟进，做空中国股市也难以实现。

　　根据证监会公布的数据，2011年QFII持有的股票占A股流通市值的比例仅为1.07%。虽然这两年QFII额度进一步加大，截止今年3月QFII额度已达到417亿美元，但伴随着A股流通市值的增加，当前QFII总额度占A股流动市值的比例也仅为1.4%，外资难以对中国股市造成明显冲击。再说，中国还在实施资本项下的管制，外资做空大可以在香港中资股或者全球大宗商品下手，完全没有必要冒着资本跨境流动管制带来的风险。

　　最后，结合多方数据来看，当前海外资金呈现的是流入中国的格局，而非流出。例如，今年一季度中国的新增外汇占款高达1.2万亿元，创历史新高；国家外汇储备余额约为3.44万亿美元，比去年年底增加了1284亿美元，都反映了资本流入的格局。另外，3月份中国对香港出口增速惊人，而对欧美日出口大幅下滑，都显示存在很多企业同一批货反复进出口以掩盖资本流入的情况。

　　这样看来，很难说“做空中国”阴谋导致股市下跌，倒可能是4万亿刺激的后遗症，尤其是产能过剩，导致基本面不佳让投资者信心不足，无论是海外的还是国内的投资者。

　　总之，笔者认为，凡事都用“阴谋论“ 来解释经济现象，不仅难以对事物本身做出客观、专业的分析，更严重的是，还会造成误解，做出错误的决定导致损失，如同08年美元最弱时要抛售美元资产一样。就当前中国经济情况来讲，如果认为是做空阴谋造成股市下跌，那么势必会将精力投入到打压“做空行为“之中，对基本面反而不作为，中国经济与股市或难以真正复苏。因此，笔者建议，看待问题，少一点“阴谋”，多一些“理性”，应对中国股市不振，积极推动结构性改革，以期重新获得经济活力，扭转企业盈利下滑局面。也只有这样，才能重拾投资者信心。

　　沈建光博士：瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家

　　作者：沈建光