适度放松资本项目管制 正当其时(图)

　　近日，国务院常务会议部署2013年经济改革的九项重点，其中，稳步推出利率汇率市场化，提出人民币资本项目下可兑换的操作方案，建立个人投资者境外投资制度，最为引人注目。

　　提出资本项目下可兑换的操作方 案，意味着人民币成为完全自由兑换货币，正从远景蓝图逐渐成为可以触摸的近景。完全自由兑换是国际货币的特征之一，也是一国货币成为国际货币的最重要先决条件，因此，新政策宣示意味着人民币国际化之路上的重大障碍正在加紧扫除。

　　自由兑换分为经常项目下的可兑换和资本项目下的可兑换。虽然早在1996年人民币就已实现了经常项目下的可兑换，但17年来中国推进资本项目可兑换的态度非常谨慎，虽然先后实现了与FDI相关的自由兑换，引入了QFII和QDII制度，允许外资进入中国银行间债市，但在短期金融资本流动、个人证券投资、企业对外债权债务等关键领域仍实行管制。当然这些资本项目领域的开放和可自由兑换风险确实较大。

　　不过，若人民币真正国际化，这些关键资本项目的可自由兑换是必经之途，因此推进这些领域的改革，需抓住当前的有利时机。

　　首先，在适度可控的情况下，放宽人民币汇率的浮动幅度，使人民币在相对稳定下自由浮动。2005年7月汇改以来至2011年左右，除少数时间外，市场上一直存在单向的人民币升值预期，而单边走势显然不是推行自由兑换的合适时机，因为解除短期金融资本流动限制意味着热钱可以合法合规地大进大出，但自由兑换必须在人民币双向波动的环境下进行。显然，这一阶段不是放松资本项目管制的理想环境。

　　不过，自去年市场出现了人民币贬值预期以来，尽管央行引导人民币升值预期，但很长一段时间并未扭转市场对人民币贬值势头，直到去年末今年初，市场预期央行引导人民币升值的稳定诉求后，才出现了“热钱”流入迹象，进而在政策引导下人民币出现了一波升值走势，而政策制动下的“热钱”流入，使最近外管局又通过引入外汇贷存比指标，加强银行结售汇综合头寸管理。

　　其实，从经济基本面看，目前人民币汇率已基本达到了均衡水平。因此，此时适度放宽汇率波动幅度，促进人民币双向波动时机相对成熟，而待汇率双向波动扩大，国际收支的双向波动风险升水，“热钱”就会分化，流入与流出就可能相互抵消，进而减轻央行因资本项目管制所带来的成本高企压力。

　　其次，适度放开资本项目需与利率市场化改革搭配进行。目前部分人士把“热钱”涌入看作是套取国内外利率差异的冲动。但这是表面上的，国际“热钱”的成本不可能是美联储的隔夜利差，事实上“热钱”的融资成本实际要高，甚至欧美市场的信贷紧缩目前尚未完全改善。因此，目前的“热钱”很多不是套取利差，而更多是国内企业和地方政府的隐性外资流入，是为最近外管局强化负债登记制度等的缘由所在。

　　我们认为当前推进利率市场化改革，缓解金融压抑，虽会抬高国内实际利率，但却有利于汇率市场化和资本项目改革，因为若利率管制导致资金价格偏离均衡状态，汇率很难市场化，资本项目的适度放开，会为国际投资者套取监管利差创造条件，因此资本项目改革和汇改，需与利率改革协调推进。

　　同时稳定渐进的利率市场化也不至于显著加剧“热钱”涌入，尤其是在外资看空做空中国等情况下。