经济增长乏力 降息成货币政策可选项(图)

　　创业板指数周四再创2年多新高，日K线已收出6连阳，本轮反弹的最大涨幅达到70% （彭春霞/制图）

　　4月数据验证了经济增长乏力，市场注意力开始集中在未来的政策取向上。货币政策从数量型调控转向价格型调控的预期正在形成，而随着IPO重启临近，短期A股风险溢价提升。综合来看，我们认为价值股将逐步受益于货币政策的松动预期，而题材股估值面临IPO重启的约束，均衡化配置的信号已经出现。

　　增长受挫后政策三步走

　　4月已公布的经济数据不佳。4月出口增长14.7%，但剔除香港之后的出口增速仅6.9%，我们认为真实的出口增速继续疲软。此外，4月PPI同比增速仅有-2.6%，远低于市场预期，这意味着实体经济被动去库存的特征都不明显，更不用说是主动补库存了。在增长受挫之后，我们预计未来的政策取向将分三步走：

　　第一步，做好“防风险”准备。一方面，种种迹象显示，中国政府显著提升了对经济增长下降的容忍度。另一方面，经济增速下降的冲击将波及社会各个领域，政府应做好防风险的准备，尤其在金融领域。我们认为政府已经意识到金融领域的潜在风险，比如前期在银行理财、债券代持及外汇管理等方面均出台了政策措施，以降低未来风险显性化的负面影响。预计下一阶段的常规信贷业务也将受到影响，宏观层面的流动性可能呈现出一定程度的收缩。

　　第二步，稳定地产投资预期。在债务周期的约束下，预计地方融资平台主导的基建投资增速开始放慢。与此相对应的是，今年以来发改委的新批项目数显著减少。数据显示，2013年1月至4月，发改委新批项目数分别为4、23、6、1，远远低于去年同期。另一方面，4月PMI数据显示制造业投资依然低迷，私人投资的增长未见明显起色。因此，“压基建”必然意味着“稳地产”，我们认为国五条之后的地产政策正进入真空期。

　　第三步，价格型工具成为货币政策的可选项。前期中国央行一直采取数量型工具，通过公开市场操作来维持流动性的充裕，但在推动经济增长方面作用有限。我们看到一季度的社会融资规模不可谓不大，但GDP同比增速却有所回落，数量型工具开始受到质疑。不过，受资产价格与通货膨胀的约束，短期降息的可能性有限，但利率调整正成为货币政策的可选项。与2012年6月相类似的是，一旦经济增长继续放慢，在存款利率浮动上限放宽之后，市场的降息预期将随之得到强化。

　　配置逐步均衡化

　　在宏观层面的政策之外，投资者也担忧IPO重启对市场流动性的负面影响。尤其在现阶段大小盘走势显著背离的情况下，IPO重启后对小盘股的冲击将不言而喻。因此，IPO重启的具体时间点将成为下一阶段风格切换的重要催化剂。

　　首先，目前仍然处于财务专项检查阶段。从时间安排来看，拟上市公司在一季度之前完成自查并提交自查报告，随后进入抽查阶段。据媒体的公开报道，现场抽查分为二批，目前进行的是第二批检查。随后在5月底或再度随机抽查，预计在6月中旬前后IPO在审企业的财务报告专项检查工作有望结束。

　　其次，密切关注IPO重启的信号。一是观察新股发行制度的变化。如果新股发行制度的进一步改革方案出台，并在征求意见后正式发布，或意味着IPO重启的开始。二是观察已经过会但未补中报的拟上市公司家数。考虑到7月底前完成IPO的公司无须补报经审计的中报，因此从已过会但未补中报的公司总家数中可以判断IPO重启的大概时间。

　　展望下一阶段，未来的政策取向与IPO重启是A股市场配置的重要着眼点。一方面，随着降息预期的形成与强化，价值股将开始逐步受益，建议适当增加地产、电力、白酒及零售等行业的配置比例。另一方面，IPO重启将负面影响市场流动性，小盘股估值有望出现回归，建议逐步减仓TMT、军工、医药及环保等行业。从时间上来看，我们认为现阶段行业配置趋于均衡化的信号已经出现。 （作者单位：中原证券）

　　作者：李俊