里昂证券：中国深陷“债瘾”，不能自拔

　　CLSA亚洲最新的一份报告显示，2009-2012年间，中国的新增债务规模达到GDP的110%，债务总规模/GDP的比值达到205%。

　　以下是报告的一些摘要：

　　中国的信用增长

　　为了保增长，中国有些沉溺在债务扩张中不能自拔，这从2013年1季度高达58%的信用增长就可见一斑了。超过一半的债务增长发生在过去四年间，规模相当于GDP的110%，其中大部分来自于影子银行和债券。不断上涨的债务意味着目前的增速是不可持续的。虽然目前的债务水平可控，但由于固定资产投资对于GDP的拉动作用越来越小，这就意味着债务水平需要持续扩张（才能够继续拉动经济保持高速增长），这也意味着风险会不断提高。削减债务和投资可能导致经济增速显著下滑，这一幕很有可能在2014-15年间上演。

　　在2008-2012年间，债务规模/GDP从148%暴涨到205%，那段期间的GDP平均增速由此能够达到9.2%。债务规模的扩大能够支撑经济增长，就像美国的QE，不同的是此前中国的债务容量仍有盈余。在此期间，地方政府债务经历了最快的增长，我们相信目前债务/收入为135%的情况仍然是可控的。为了保护银行，风险开始转嫁到资产管理产品上（市场规模大约为13万亿）。最大的风险来自于信托公司，此前的角色是提供“不需经过监管”的贷款，但现在监管层已经引起重视。

　　投资驱动的经济增长模式现在看来有些难以为继：2008年以来随着资金投入/产出的不断提高，资金投入的边际效用开始递减；固定资产投资占GDP比例和资本形成总额占GDP比例之间的差距在不断扩大；中国水泥的库存在过去四年已经增长了50%，这些都是原因。大公司和国有企业霸占了新增债务中的大部分。我们分析了A股上市公司和MSCI指数中包含的中国公司后发现，假如这些公司未来几年的利润水平能够保持正常增速，那么目前的债务规模是可持续的。风险在于国有企业——ROE仅为5%，负责权益比却高达115%。

　　国家主席习近平此前已经提到“中国目前的发展模式不可持续”，因为这将导致过高的债务规模和过剩的基础设施。我们相信如果2015年北京依然将7%作为经济增长目标的话，那么债务规模/GDP的比值将继续提高至245%。

　　中国到底有多少债务？

　　中国的经济增长变得越来越依赖债务和信贷，证据就是2013年1季度的社会融资总额同比增幅高达58%。作为衡量信用水平的一个指标，社会融资总额占GDP比值自2008年以来持续提高，尽管GDP增速降低，但占比依然从22%提高到30%。令人担忧的是社会融资总额中增速最快的部分正是受监管较少的影子银行。随着总体债务水平达到历史新高，社会融资总量对于GDP增速的作用正在下降。

　　中国政府一直在试图提高债务水平的透明度，社会融资总额这个指标从2011年开始公布，主要涵盖所有的新增贷款、股票融资及影子银行融资。根据中国人民银行的说法，社会融资总量是新增资金的概念，代表了所有流向实体经济的国内新增资金，主要当然是金融机构，但也包括居民和非金融机构通过资产管理产品流入实体经济的资金，不过社会融资总量剔除了中央政府债券、国外直接投资、海外债券和银行间拆借。将每年的社会融资总额加总后扣减掉权益的部分，我们就能够对中国债务规模的增长趋势有一个更清楚的估计。在此基础上，我们还需加上中国的主权债务，外部借款等其他项目。

　　通过统计银行贷款余额，中央政府债券以及2002年开始的社会融资总额，我们估算出2012年末中国的债务总规模（政府、企业和个人）为107万亿元，即GDP的205%。上述估算剔除了短期养老金的负债，与惠誉在4月份将中国主权债务评级由AA-降至A+时候198%的预测基本一致。事实上，中国的主权债务一直是较为稳定的，令人担忧的地方在于政府可能不得不在未来救助地方政府和来自影子银行的金融机构表外业务负债。

　　我们从资金供应方和资金需求方两个方面分别验证，结果都类似。从资金来源看，我们认为包括信托在内的所谓影子银行占GDP的比例可能接近49%。除此之外，在估算中国总体债务规模时还有几点附加说明：

　　1) 地方政府面临融资压力。

　　2) 影子银行规模不断扩大。

　　3) 短期养老金和医疗方面的负债规模并未有可靠的估计。