券商资管分级提供“对赌”工具

　　公募的股票分级基金最早给A股市场带来了结构化投资标的，对于激进份额投资者来说，如果市场上涨，则可能获得远超同期指数的收益，反之损失也很高。而且多数激进份额会在二级市场交易，因此，其投资收益还会受到折溢价率波动的影响。此外，市场涨跌会影响激进份额与稳健份额之间的资产占比进而导致激进份额的净值杠杆发生变化，这也增加了投资的复杂度。

　　近期券商资管率先引入了新的多空分级产品，与目前公募股票指数分级产品有较大的不同。一是分级结构差异。券商资管分级产品是分为看涨份额和看跌份额，而公募股票基金则是分为稳健份额和激进份额；二是投资标的差异。券商资管分级产品多数是投资于固定收益产品，而公募股票分级基金主要投资指数成份股；三是存续期不同。券商资管分级产品存续期相对较短，多为1月到1年，而公募股票分级基金多为永续型的；四是交易方式不同。券商资管分级产品不上市交易，而公募股票分级基金多数在二级市场交易；五是杠杆倍数不同。券商资管分级产品只能在期初购入，投资者可获得的杠杆取决于合同约定，期间净值变化不产生实质影响，而投资者可随时买入公募分级基金激进份额，其杠杆既取决于初始份额配比，也取决于期间市场波动所导致的净值占比变化。券商多空分级产品本质上是对赌型产品，而分级基金中具有对赌性质的品种极少（瑞和300和兴全合润）。在实际的券商资管分级产品中，结构设计略有差异，下面挑选三只券商产品分析一下其特色。

　　广发金管家多空杠杆：杠杆恒定，收益浮动。这个产品是行业中首只多空杠杆型产品，该产品基础资产类似货币基金，投资于短期金融工具，流动性较好。产品挂钩指数是沪深300，多空分级双方资金配比为1：1，每月固定时间开始“对赌”，一个月之后结算收益，其中看涨份额的收益是同期沪深300指数涨跌幅的3倍，看跌份额则是-3倍。与公募分级基金不同，看涨、看跌份额的杠杆恒定不变。

　　光大阳光挂钩沪深300指数分级：引入保障级，分级收益损失固定。该产品期限1年，全程封闭，主要投资于固定收益类资产，有三类份额，A类份额相当于看涨份额，C类份额相当于看跌份额，B类份额由管理人自有资金认购，保障基础份额收益大为5.15%。A、B、C三类份额资金配比为100：1：3.186。这个产品的最大特点在于，由于保障级的引入确定了该产品投资获得的固定收益，因此多空份额按照其投资资金的配比，就可以事先约定收益与损失。如果到期时指数上涨，A、C份额的收益分别是8.5%、-100%；如果到期时指数下跌，A、C份额的分别是-2%、230%。可见，A份额属于看涨份额，风险收益相对较小，而C份额属于看跌份额，风险收益较大，而且其杠杆非常高，总体来看，其在市场下跌时获得收益的杠杆远远大于市场上涨时遭受损失的杠杆，这主要是受益于C投入的本金少且保障级提供了较多的固定收益。另外，光大的产品期限较长，需要投资者判断的是长期走势，广发产品的结算周期是一个月。

　　招商一触即发1期、2期：投资者和管理人“对赌”。和上述两个产品都不同，招商的多空产品中，看涨、看跌份额分别由投资者和管理人认购，即由投资者之间的“对赌”变作投资者和管理人之间的“对赌”。产品设计上，仍然投资于固定收益类资产，期限半年，封闭运作，投资者和管理人资金参与比例为98：2，标的也是沪深300指数。收益损失也是事先约定，投资者判断正确、错误的收益率分别是7.1%/年、0.4%/年，而管理人则获得产品的剩余资产。这个产品有两个很鲜明的特点。第一，投资者“不亏本”地参与“赌局”。即无论投资者判断对还是错，都不损失本金，当然如果判断错损失的是利息成本。这与前面两种产品不同，给了投资者一种相对安全的感觉；第二，管理人没有做“亏本买卖”。跟前面光大的产品一样，这种收益结构主要受益于管理人投入的本金少且产品本身可获得较多的固定收益。

　　综上，券商推出的这几只多空产品，可以说是简化了投资决策。投资者需要做的只有判断指数的涨跌，收益率和管理人的投资业绩关系较小，甚至无关。另外，除了广发的产品之外，其它多空产品收益和指数的涨跌幅度也无关。同时，由于上述多空产品均有固定的结算期限，所以投资者也无需考虑何时退出。但是券商资管的分级产品也并非“十全十美”，当前市场上，没有每日可以参与的多空产品，频率最高的广发多空杠杆也是每月“对赌”一次，所以如果市场形势快速变化，投资者急于购买杠杆类产品，所能选择的仍然只有公募分级基金。