外汇占款与M2高增长

　　⊙嘉实投资者回报研究中心

　　外汇占款是指因央行收购外汇而投放的本国货币，它是实施外汇管制国家所特有的货币投放方式。因为多年外贸顺差和外商直接投资，中国外汇占款规模已经达到27万亿元人民币。与此同时，连年两位数增长使得中国广义货币M2已突破百万亿元。高速增长的M2同外汇占款之间是否有内在的联系，两者未来的走势又将如何？嘉实回报中心在本期专栏与投资者一同分析探讨。

　　中国广义货币M2长期以来以高增长著称，据Wind资讯数据显示，从2000年1月到2013年3月，M2月均同比增速高达17.16%，这也造成了M2从2000年初的12万亿元扩张到现在的104万亿元，增长了7.7倍！M2的高速增长与外汇占款又有怎样的关系？回报中心的研究发现自中国2001年12月加入世界贸易组织WTO以来，外汇占款余额同M2之间的相关系数高达98%！

　　从理论上说，外汇占款属于基础货币供应的一个重要组成部分，与央行的公开市场操作和财政性存款一起决定了基础货币的供应，并在乘数效应的作用下生成广义货币M2，因此外汇占款对M2有着直接的影响。在基础货币的供应中，公开市场操作由央行控制，财政性存款则由财政部根据财政收支的情况掌握节奏。货币传导中的货币乘数主要取决于央行制定的存款准备金率和信贷政策，故而受央行的影响制约较大。相比之下，外汇占款的变化相对被动而且影响它的因素更为复杂，包括对外贸易差额、外商直接投资和QFII（合格境外机构投资者）投资三个方面。首先，自从2001年底中国正式加入WTO之后，WTO红利效应逐渐释放，持续呈现出对外贸易顺差。据海关总署数据显示，中国年贸易差额从2002年的303亿美元增至2012年的2305亿美元，上升了7倍，进出口企业的巨额净结汇直接转换为外汇占款。其次，国际资本和跨国企业进入中国进行跨境直接投资导致了对人民币的需求，从而创造外汇占款。商务部公布数据显示，外商直接投资额从2002年的527亿美元上升到2012年的1117亿美元，扩大了1倍多。最后，随着人民币弹性汇率制度的改革以及中国经济和资本市场的发展，对人民币证券的投资需求在不断增加，外资金融机构通过QFII渠道换汇直接投资于中国资本市场。

　　外汇占款是以上三个因素的合力作用结果，其存量变化可分为两个阶段。从2002年1月到2011年9月的近十年中，除2007年12月外，外汇占款余额每个月都在增加，单边趋势明显。而从2011年10月到2013年3月的18个月中，外汇占款的波动幅度不断增大，月末余额有7次出现下降，而外汇占款余额与M2的比值也从2011年9月的32.4%下降到2013年3月的26.1%。未来，由于影响外汇占款的三大因素发生变化，外汇占款波动的趋势将会常态化。具体而言，第一，经常性的大幅贸易顺差难以持续。在欧美漫长复苏的大环境下，中国的出口年增长率已从2011年之前的两位数降至2012年的8%，随着经济的全球化，可以预计中国贸易顺差的幅度将会明显收窄，即使出现逆差也不足为奇。第二，外商对华直接投资可能会放缓。随着劳动力和环境成本的上升，中国作为世界工厂的成本优势在不断减少，如英国《经济学人》专稿所言，中国正在“与廉价劳动力时代说再见”。美国海关的数据显示，中国在美国制成品市场进口份额已从2009年的29.3%缩水至2012年的26.4%，这会直接影响以出口为导向的外商直接投资。第三，随着中国资本市场的发展，QFII投资的换汇需求将不断加大。据外管局《2012年中国跨境资金流动监测报告》披露，2012年QFII机构净汇入资金77亿美元，较2011年增加69亿美元，增加8.8倍；截至2012年底，外管局累计批准169家QFII机构共374亿美元的境内证券投资额度，QFII机构累计净汇入资金已达241亿美元，对中国资本市场的总体作用是正面的。

　　综上分析，外汇占款的三大来源已经开始发生变化，可以预见未来外汇占款不但单边趋势不再明显，而且波动幅度也会加大。随着外汇占款对基础货币贡献的减少，广义货币M2增速减缓的可能性正在加大。 (来源：上海证券报)