周期难成热点投资倾向成长

　　中国经济自改革开放以来，经历了数十年高速增长，创造了世界经济发展史上一个耀眼的奇迹。光环之下，为人所关注的问题是近两年的增速回落是何种性质？是暂时性短期回调还是中长期增长率重心的永久性下降？

　　过去高速增长所依赖的外需发动机实质上是国际分工中的低成 本比较优势：以简单劳动力为代表的人力资本优势、自然资源优势和环境资源优势。而前几年的招工难、简单劳动力工资持续上涨表明人力资本优势的逐渐消逝；中国企业在全球购买大宗商品乃至生产商反映了自然资源优势向劣势的转变；而民众对空气质量的高度关注折射出的是社会大众对环境恶化的容忍底线。

　　国际经验显示很多国家在高速增长多年之后都会由高速增长阶段进入中等速度阶段；转折往往发生在人均收入达到11000国际元左右，据测算我国在2015年左右会进入该阶段；逻辑上接近增长速度转折点。

　　一系列的变化表明增长阶段转换过程已经开启：基础设施投资在总投资中的占比持续下降；沿海经济大省的增速低于全国平均水平；增速下降过程中就业问题并未恶化。无论宏观经济分析还是微观投资行为都必须要适应这一增速的转变。

　　方向明确之后，转型路径往往为人所关注，但更加需要分析的是理论基础及市场环境。转型需要宏观经济政策支持，决定宏观经济政策走向的宏观经济思想尤为重要，理论基础是凯恩斯学派还是供给学派？投资驱动型经济增长更偏向凯恩斯学派，通过宽松的财政货币政策组合来刺激经济；其短期效果明显，但会带来长期的通货膨胀和债务危机；如果公共产品供给再缺乏监督机制，则公共投资的效率更加低下。如果转向供给学派，其政策效应发力耗时较长，无法做到短平快。

　　国进民退的微观经济表征是国有企业资产负债表的扩张；但分析国有企业的财务报表不难发现，其商业模式是通过银行信贷扩大杠杆来提升ROE,相伴随的是净利润率的下降。想要国有企业发挥功效，就必须持续输血、信贷注水；结果就是信贷规模越来越大，而企业效益是下降的。要实现转型、提升创造社会财富的能力，就必须对国有企业体制进行改革；前提是不再输血、注水，实施稳健的货币政策，控制信贷的合理增速,防止信贷总量的溢出效应对国企现有发展模式的放任。

　　在现有考评标准下,地方政府往往有投资冲动，土地财政是其一大资金来源，也通过融资平台获得信托、理财、债券等渠道的资金支持。如果所投项目缺乏真实现金流，则难以独立还本付息；在三、四线城市房地产已经开始供过于求的背景下，土地财政的格局恐难持久；监管机构已经开始高度重视地方债务风险，其摸清家底控风险的思路也会制约银行表外资产规模的超预期增长，间接减弱了融资平台的融资能力。长期而言，地方政府通过发行市政债融资是改革的一个可行方向，市场化定价将为不同资质的地方政府发债主体、不同经营现金流水平的融资项目差别化定价，体现合理的风险溢价；但远水不解近渴，短期而言地方政府在资金约束下难有大规模投资水平的扩张。

　　由此观之，自上而下分析得出的政策组合（稳健的货币政策、适中的公共投资规模）和自下而上的改革目标（提升国有企业效益、控制地方债务风险）是相符合的。

　　经济转型本质上是一个利益格局再调整的过程。如总理所言，触及利益比触及灵魂还难。当前各种社会矛盾尖锐冲突，如果控制不好利益调整节奏、力度，很有可能会造成矛盾激化；因此，转型过程需要一个不宽不紧的市场环境：实体经济不能过冷，也不能过热；通货膨胀不能太高，也不能出现通货紧缩。

　　当前的经济环境处在一个较好的组合区间，实体经济冷热适中、通胀合理可控，最为关键的是就业形势并未恶化。过去中国经济之所以需要高增速是因为需要解决劳动力就业问题；之前出现的简单劳动力工资大幅上涨已经相当鲜明地发出了信号：劳动力在由过剩向相对紧缺转移。市场对劳动力数量变化的理解可以通过观察机器人等企业的收入增速和市盈率来理解。

　　整体而言，目前可以概括为经济不热、资金不紧，决策层尚无刺激经济的动力，当前宏观经济政策的基调是托底而非推高。对投资主体的分析可判断投资很难出现脉冲式高点，有鉴于此，周期股预计难成市场热点，机构投资者可能更倾向于将资金配置在成长股。某些一季报业绩有支撑的成长股也可能是大家追逐的热点。只是需要注意两只高悬的靴子，IPO重启和5、6月份的解禁高峰。