华斯股份：裘皮行业全产业链龙头

　　公司是国内裘皮行业全产业链龙头，近年来一直致力于从原料到制造再到自有品牌业务的转型升级，毛利率呈现持续上升的态势。在2010 年上市后国外经济波动不断的大背景下，公司近三年盈利复合增长率达25%，远超过同行出口制造企业的平均水平，显示了其在子行业较强的综合 竞争力。

　　近年来以中俄为代表的新兴国家对裘皮消费的快速增长推动全球裘皮产业容量持续稳健增长。考虑到行业较高的进入壁垒，公司在行业内较为突出的先发优势（原料优势、上市的平台优势、较早完成业务转型的优势等），我们认为公司未来有望充分分享行业各环节发展带来的利益空间。

　　预计未来公司的发展战略仍将立足于“原料制造销售（贴牌与自有品牌销售）市场开发”全产业链发展的模式，我们认为公司中短期经营的看点主要在市场开发和品牌拓展。

　　品牌拓展方面，将继续致力于自有品牌业务的比重提升，具体反映为出口OBM 订单的提升和国内零售品牌的拓展，这将继续推动公司主业保持可持续的增长，我们预计未来三年公司目前业务的盈利复合增长率在20%以上。

　　商业市场开发的后续空间值得期待。肃宁原皮市场二期将成为公司2012 年起新的盈利增长点。从中长期看，我们认为原皮市场二期可能只是公司围绕裘皮产业开展市场开发的第一步，依托肃宁当地深厚的产业集群优势和公司在行业内全产业链发展的竞争力，未来该业务具有一定想象空间。

　　我们预计公司2013~2015 年的每股收益分别为0.92 元、1.04 元和1.25 元，其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.83 元、0.99 元与1.20 元，商铺业务每股收益分别为0.09 元、0.05 元与0.05 元。进行分部估值，并取商铺出租业务可比公司进行估值，首次给予公司“增持”评级，目标价格为16.81 元。

　　宏观经济和天气变化对裘皮消费可能影响，原皮交易市场二期项目租售比率和租金水平存在不确定性对公司每股收益及估值的影响。（东方证券研究所）

　　作者：东方证券