洪灏：增长放缓和通胀下降 曾是A股梦魇

　　“全则必缺，极则必反。”《吕氏春秋·博志》

　　麻将投资定理之二：创业板表现强势是因为供应短缺，而非盈利大幅增长：打麻将中一个制胜的方法就是不打出让对手叫糊的牌，这种厚黑的博弈心理在中国市场上展示得淋漓尽致：当有关部门限购某种货品时，这种政策本身就暗示了该货品供应短缺，而价格即将大幅飙升。我们于2013年5月13日发出的报告《麻将投资定理》已阐述过这种以博弈论为基础的投资策略，此文则将其进一步引申至近日令人瞠目结舌的中国创业板之上。

　　中国创业板自去年12月以来走势强劲，与主板疲弱的表现形成了强烈对比。市场把此解读为创业板对改革的期待。随着中国加快经济结构调整的步伐，增长将逐渐放缓。经济增长速度将减弱，而创业板代表的高增长板块应该因此而更贵。这个逻辑有一个致命的缺陷：假如增长放缓，受到影响的首当其冲应该是高增长型资产增长预期的下降对资本价格的影响从大宗商品价格的弱势可一斑窥豹。如果市场推论正确，创业板的股票在过去3年中国增长放缓期间理应一贯表现强劲。然而，创业板在过去几年里的大幅波动说明了创业板的增长并不能说明其板块近期强劲的表现。

　　打麻将时，如对手有意不打你需要的牌，你要想糊就要自己摸牌。虽然对手技术性扣牌令你叫糊的机会减低，但自摸使糊牌时的番数（赔率）也相应增大。设想一下：若有关部门推崇蓝筹股，投资者要取胜就是要买对家即小盘股，而赔率也更高。政府叫停新股上市，小盘股供应减少，因此小盘股也应该因为供需关系的失衡而表现强势。然而，如果所有人也持有并等待同一种花色的牌来叫糊，这种策略就行不通了。

　　创业板泡沫意味着市场风险；创业板股票很快将见顶回落：创业板及其他小盘股的仓位似乎也支持我们的论点。2013年首季，公募基金的仓位有超过50%投资于小盘股，包括创业板的股票。创业板公司的盈利增长约为主板公司的4倍，但估值却较主板股票贵约6倍。小盘股的情况也不分伯仲，即使考虑增长潜力后，小盘股仍过于昂贵约3倍于主板的估值但仅有2倍的增长。换言之，相对于增长而言，创业板较主板已过于昂贵，而且市场共识仍趋之若鹜。以打麻将的策略来做个比喻，当每家都做同一款牌，最后落得一个流局，无人能糊。这正是市场即将面对的困境。

　　有市场消息指中国高层领导正在密集会议，或将公布有关改革的更进一步的细节。这些传言再次激起市场对改革的幻想，但「改革」这一说词频频出现，难以免俗。很明显，政府较以前更能接受经济增长放缓的现状，并且不会像从前一样轻易地推出刺激方案救市。如果中国继续深化利率形成机制的改革，银行业起初会受到息差收窄的影响，虽然从长远来看，其竞争力将改善。政府或将公布的有关改革的消息其实隐含着经济放缓的预期及息差收窄等负面消息，但市场却一厢情愿地认为是利好。

　　我们的一贯看法是，改革长远来看有利于市场，但短期仍将拖累大市(参看2012年12月4日发布的《改革的悖论》)。以往中国启动重大改变时，如于1988年结束双轨商品价格系统、于1994年统一外汇定价机制、于1998年重组央企、于2001年加入世贸等等，中国股市的表现均疲弱。我们认为背后的原因是，任何改革将重新导致利益的重新分配，并因此而产生不确定性。简而言之，市场要求改革，同时又希望股市迅速回暖，两者不可得兼也。在改革尘埃落定前，市场并不能完全受益。

　　从目前来看，创业板估值相对主板过高，是市场高风险的信号。每当创业板的估值达到如此高甚至更高的水平，创业板一般将会承受抛压，并拖累大盘。在国外资金大幅涌入的情景里，市场正在尝试技术性反弹。但如果经济增长持续放缓，这种反弹也只会是昙花一现。不要忘了，增长放缓和通胀下降的组合曾经是中国股市的梦魇，2001、2004、和2008年就是很好例子。IPO重启很可能将成为压垮创业板骆驼的最后一根稻草。投资者大可稍安勿躁。但凡高手都知道，不能保持头脑冷静，打麻将则必输无疑。

　　作者：洪灏