经济观察网 记者 欧阳晓红 “2012年4季度的经济数据回升并不持续，复苏夭折的主要原因有三，可持续增长要求夯实基础、安全换持续，货币产出比萎缩、资产产出比下滑凸显当前困境。”5月20日，
国金证券出炉的二季度宏观经济报告显示。报告认为，尽管流动性绝对水平宽
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松，但趋势上是渐进式收缩。”
报告对国金证券研究所宏观经济研究小组4月下旬以来的路演交流活动进行了观点总结、对近期系列观点背后的支撑因素进行了梳理。
为什么复苏夭折
国金证券报告给出了三大夭折的原因。首先是安全换持续。可持续增长要求夯实基础，而金融风险、债务软约束、城镇化精神的误读并不利于可持续增长与转型。目前，对银行自营资金投资信托的方式正遭遇监管，城镇化建设这一中长期规划重启修订。可谓支撑“经济复苏”的因素转为改革，导致“复苏夭折”的因素持续。
其次，货币产出比萎缩。债务雪球、地产吸收、虚拟资产违规占用三方面因素使得货币产出比低下。债务“滚雪球”方面，估计2012年底，仅地方政府债务余额即达16万亿，2013年末将突破18万亿。考虑贷款计息的累积积数实际上远大于静态的远大于余额，推测实际用于滚动的利率偿还可能超过了2万亿。1季度中长期贷款中流入房地产的比例约70%，信托资金投向房地产部分应超过20%，而从1~4月的新开工数据来看，流入地产的资金也存在空转成分。上述情况也表明，坚持中性货币政策的可取之处。
再者是资本产出比下滑。过去2年宏观经济的主逻辑没有变化，产能过剩背景下，企业的资本扩张降速、政府对过剩项目严控扩张。唯有供给面升级才能逆转资本产出比下滑问题。
中短周期即将叠加
报告称，本论经济将下滑至至2014
年中期。前期下调了2季度GDP增长预期至7.6%，预计2013年年增7.5%。
报告主要的逻辑为：由于融资约束，基建项目转为城镇化与中长期规划结合从而使得投资需求下降、消费长期受压制与短期抑制“三公”消费叠加，工业上则存在产能过剩压力与环保约束、过剩项目严控目扩张的问题。由于权重与核算问题，例如贸易核算高估的影响等，数据上看1季度GDP7.7%的增长应当打折，而2季度环比增长可能略高，但是并不影响经济运行趋势的判断。
报告认为，中期台阶式下滑。可能采取小U型增长路径2014年增长预期目标调整到7%，2015、2016年增长调整到6%，即便如此，十二五时期的增长也达到7.5。决定上述路径的因素中，除了资本产出比下降及创新不足等问题，未来几年还将面临劳动人口大幅缩减、劳动参与率下降的现实问题。当前正处于劳动力、就业发生变化与调整经济结构的时间窗口。数据与现实均表明，未来失业率呈现温和改善趋势，但是其中结构性失业上升，中国经济的就业弹性下降。并且，环境约束先于通胀到来，绿色GDP对环境成本的要求超过了1个百分点。
三架马车低速运行
不过，报告认为，三架马车低速运行，形成工业收缩格局。在投资增速方面，基建投资前高后低影响因素包括财政预算支持力度一般、银监会8号文、10号文规范表外融资，城镇化规划修改、铁路系统改革等。近期明确城轨等项目审批权下放地方自主投资，实际上自2012年起便有此动向，其背景是中央财政不再负担、地方自己拾起包袱。地产投资二季度是拐点1~4月的新开工不足以推动地产投资持续高速增长。制造业投资趋势性下滑产能过剩问题始终存在。
其次是出口增速低位波动。1季度出口增速虚高，与热钱、资金套利有关，出口交货值、出口退税、进口环节税等数据收更能反映外贸的真实情况，由于1季度真实出口增速至多8%~9%，7.7%的GDP增长应当折去0.5-1%。虽然美国复苏的前景较为确定，日元贬值与之取得再平衡，而人民币升值诱使了套利热钱，出口承压。由于国内劳动力、原材料、环境成本均在上升，一般贸易方式下出现逆差已经不陌生。
最后，消费增速低位徘徊。近10年以来，长期消费增长变化由上升转为下降与政府行为在经济活动中的比重持续上升相反。促进与挤出已经逾越了零界变化。当前，居民收入增速出现放缓，且抑制公款消费政策的影响持续。
中性的货币政策取向
报告认为，当前宽松的流动性与中性货币政策存在距离。表外治理虽逐渐深入，但套利资金持续流入。央行态度逐渐明朗，管理好流动性总闸门。融资总额收缩格局已初步形成，考虑到对银行自营资金投资信托收益权的管控，未来逐季度下滑可能更大。考察1~4月的货币增长，M2以外部分已经出现减速，随着央票发行量的扩大，货币供应（M2）的上行趋势即将遭遇拐点。在利率方面，下半年“中性降息”的预期将滋生存在1次降息叠加上浮存款利率波动区间的可能。数量工具方面，需要观察的是，5月下半月央票量上升的力度，而7月则是下一个观测工具是否升级的时间窗口。
不过，尽管流动性绝对水平宽松，但趋势上是渐进式收缩。报告称，在全球经济增长总体乏力、需要宽松的货币环境这一背景之外，估计未来热钱流入并不持续，很难保持1-4月的的流入规模。
而“人民币汇率升值、波动幅度扩大所导致的资本流入具有突击性，外管局、海关的新规正在逐步落实并有可能升级。”国金证券研究所宏观经济研究小组认为。
作者：欧阳晓红
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