“成长溢价”与“低估陷阱”谁更可怕

　　“数”说风格系列之二

　　本报记者 龙跃

　　从本质上说，估值是供求关系的产物——当一只股票的需求相对较大时，估值自然会提升；而那些乏人问津的股票，估值也自然会在低位徘徊。只不过，股市中的供求关系又在很大程度上受投资者情绪的影响，这就必然导致估值溢价可能包含非理性泡沫，而看上去危险的低估值陷阱又经常在事后被证明是一个“黄金坑”。对于A股投资者来说，结构性的市场或长期存在，如何在高估与低估间分辨出风险与机会，是决定未来几年收益的关键。

　　A股估值结构性差异显著

　　继2010年之后，A股市场在估值层面再度进入了一个估值结构性差异显著的阶段。所不同的是，2013年的小盘股相对于大盘股的估值溢价，要比2010年更为明显。

　　2013年春节过后，市场估值的结构性分化开始剧烈展开。从股票走势上看，创业板指数今年2月18日以来累计涨幅高达30.44%，而同期沪深300指数却出现了5.66%的下跌。在这一背景下，小盘股与大盘股的估值差异明显拉大。

　　从绝对估值角度看，当前沪深300成份股的整体市盈率（TTM，下同）只有10.57倍，而创业板成份股的整体市盈率则高达50.38倍。沪深300和创业板股票的估值差异鲜明刻画了当前A股市场的估值格局，即小盘股和大盘股的估值差距越来越大。据WIND数据，当前申万小盘股相对于大盘股的市盈率溢价倍数为3.17倍，处于2000年1月以来的历史最高值。

　　出现上述估值差异的原因主要在于，进入2013年后，从政策预期到经济周期，国内经济转型的趋势都日益明朗，在这一背景下，那些与经济增速相关度更高且行业产能压力更大的周期股被投资者抛售，而此类股票基本为大盘蓝筹股；与之相比，在小盘股群体中则包含了大量代表新经济方向的股票，而部分小盘股今年一季度的靓丽业绩则更加激发了市场的追捧热情。

　　“成长溢价”vs“低估陷阱”

　　那么，这是否意味着当前这种小盘股相对大盘股的整体高溢价非常合理，且具备进一步向上的基础呢？答案是否定的。不切实际的追求成长股，显然蕴含着巨大的风险，2011年小盘股泡沫的破裂就是一个不算遥远的教训；同样，低估值并不都是陷阱，去年年底银行股的井喷行情就是一个例证。分析人士指出，估值绝对数的高与低不是问题，风险和机会都要结合成长性来进行判断。

　　对于小盘股来说，成长性溢价的高低取决于高速增长的确定性，也就是说业绩增速与市盈率倍数要匹配。在这一标准下，10%的业绩增速对应30倍的市盈率显然高估，但50%的增速对应40倍的市盈率则明显低估。从近期表现最好的创业板股票看，以4倍今年一季度净利润相对于去年年报净利润的增速为计算基础，在当前355只创业板股票中，只有43只个股的PEG低于1。这组数据带给投资者两点提示：其一，能够配得上高溢价的小盘股原则上不应该很多；其二，即便当前看上去合理的溢价，也可能随着今年后三个季度的经营情况而发生变化。由此看，当前的小盘股行情中无疑已经蕴含了较高的泡沫风险。如何在规避泡沫的同时选择出真正的成长股，是成长型投资者当前最为重要的工作。

　　当然，这并不意味着目前“趴在地上”的大盘股就是绝对安全的，一个典型的例子就是钢铁股。入市时间较长的投资者都会有印象，市场对于钢铁股是否低估的讨论曾经持续了很长时间。在2008年前后，钢铁股的市盈率一度整体处于个位数的历史低位。但目前的情况又是怎样呢？将申万23个行业板块当前的市盈率与其2000年以来的平均月度市盈率进行比较，钢铁股的估值折价在周期股中是比较低的。这说明，尽管股价持续低迷，但近年钢铁行业由于净利润的迅速走低，导致市盈率逐年被动提升，从而使得其在2008年形成了一个典型的低估值陷阱。

　　从目前估值相对历史平均水平的折价看，金融服务、房地产、建筑建材等周期性行业的折价率都很高，这其中固然会有很多行业股票在价值中枢的牵引下提供估值修复的机会，但在经济结构转型趋势已经明朗的情况下，也一定会有很多个股在未来重演类似于钢铁行业的故事。因此，对于价值型投资者来说，当前在淡定于小盘股上涨诱惑的同时，更需要做的，恐怕是对大盘周期股基于行业供求趋势的再分辨。