20亿订单催生园林牛股 回款恶化考验铁汉生态

　　本报记者 陈浠 深圳报道

　　紧握20亿订单在手，自年初以来，铁汉生态（300197.SZ）股价上涨了50%。但这个涨幅在炒风炙热的创业板公司里显然并不起眼。

　　这背后或与其隐忧相关。

　　2013年一季报显示，随着市政园林BT项目的大规模推进，公司回款继续恶化，其一季度收 现比下降至56%，经营活动净流出金额达1.72 亿元。与此同时，公司现金流压力隐现，财务费用的大幅增长亦侵蚀其部分盈利能力。

　　事实上，这是园林行业发展面临的困局。从园林上市公司2012年年报、2013年季报可见，前述公司收入增速普遍有所放缓，且财务费用陆续转负为正，公司后续增长更加依赖增量资金。

　　“铁汉生态现在发展非常快，但速度与费用需平衡。其业务模式需大量垫资，回款自然会有隐忧。但现在是园林行业公司跑马圈地的时候，公司选择现在的战略也可理解。”5月22日，一位长期关注园林行业的沪上券商分析师对本报记者称。

　　收现比下降回款恶化

　　铁汉生态仍在快速发展。公司2013年一季报显示，营业收入2.2亿元，同比增长33.4%；净利3623万元，同比增长24.82%。

　　饱满的订单是其亮点。据本报记者统计，截止到3月底，公司在手BT项目订单合计金额约为20.2亿元，而其去年的营业收入为12亿。

　　但与此同时其财务状态有所恶化。“铁汉生态营业收入规模增速很快，对现金流造成了很大压力。”一位园林公司高管对记者称。

　　一季度末公司短期借款余额4.95亿元，较去年同期增长4.5倍；而3月初公司顺利发行2.5亿元短期融资券，利率4.99%，使财务费用率从去年一季度的-2.31%上升至3.24%。

　　鉴于市政园林BT项目在工程结算之前需要垫付较多资金，并且回款周期较长，铁汉生态一季度回款亦有所恶化。

　　据长江证券分析师史恒辉分析，铁汉生态签的BT 项目基本是项目验收后按“4-3-3”模式，分三年回款，随着BT项目大规模展开，回款势必继续恶

　　化，一季度收现比已下降至56%，支付给供应商的现金支出增速远超经营性现金流入，经营活动净流出金额达到1.72亿元。

　　“预计公司全年资金需求约为10亿元，现有货币资金6.5亿元，还有2.5亿短融待发，资产负债率仅为40%，因此今年发展资金依然有保证。”史恒辉称。

　　5月22日，铁汉生态证券部一位人士对记者称，公司现在需要为BT项目大量垫资，但垫资都是要求对方有抵押物，钱款是有把握收回来的。目前公司资金的主要来源是银行贷款，就现在的发展速度，至少一两年内银行资金能跟得上。

　　“公司基本是以基准利率从银行拿到贷款，虽然给合作方（比如地方政府）垫资，但这也会增加投资收益，我们会以基准利率上浮大约20%的资金成本转移给合作方。”前述人士透露。

　　前述沪上分析师告诉记者，由于BT项目合作方大多是地方政府，钱收回来应该没有问题，但多长时间就不好说了。“有一个公司给唐山做一个BT项目，2003年开始做的到现在钱都收不回来。回款慢是整个园林行业的问题。”

　　增量资金依赖

　　铁汉生态的发展状况，亦是行业缩影。

　　一个值得关注的指标是存货，该指标在流动资产中比重日趋增大。园林公司存货的主要组成部分是“已完工未结算工程”，发包方与公司结算后，已完工未结算工程即可转入应收账款。因此，该部分存货即为潜在应收账款。

　　若将存货与应收账款结合来看，除了上市较晚的铁汉生态和普邦园林（002663.SZ），其他园林公司80%以上的流动资产都是发包方对公司资金的占用。

　　“现在是园林公司跑马圈地的关键时候，很多公司都拼了命扩大业务规模。但也有例外，比如普邦园林财务指标就很漂亮，不怎么跟政府合作市政项目。”前述沪上券商分析师对记者称。

　　“我们与普遍市政工程BT模式不同，更加注重回款确定性。”普邦园林一位人士对记者称。

　　但并非所有公司都会这么重视现金安全性，规模扩张是更多企业的现实选择。

　　棕榈园林（002431.SZ）董秘杨镜良告诉记者，公司业务拓展分成地产和市政两条主线，业务配比上还是以地产业务为主，目前业务拓展并不依赖BT业务，但未来三五年内将加速发展市政业务。

　　从目前趋势看，园林企业后续增长更加依赖增量资金。

　　目前园林行业内公司的传统融资主要有三种方式：银行贷款；找投资公司共同开发；和地产商合作，地产商开发土地，政府收取土地出让金再给公司。

　　而有的公司已在准备新的尝试。杨镜良对记者透露，正考虑运用资产证券化的手段融资。“我们正找投行接触，以政府回购款为标的，用几个质地良好的BT项目构成资产池，降低风险，设计成资产证券化产品。”

　　“园林企业做资产证券化产品理论上是可行的，但产品设计与发行还要再观察，可能两年内难以成规模。”前述券商分析师称。

　　作者：陈浠