投资人市场化补偿机制不妨先“潜法明行”

　　⊙李季先

　　针对过去几年因欺诈上市发行而受损的投资者通过民事诉讼索赔效果不理想的问题，证监会新闻发言人借解释万福生科案中平安证券推出的对适格投资者先行补偿的专项基金的方案时表示，通过协商方式解决侵权损害，是高效率、低成本解决证券市场民事侵权纠纷、保 护投资者利益的有益尝试，证监会支持探索一种市场化的对民事侵权的补偿机制，以消除市场违法违规的不良后果。

　　客观说，为了有效解决证券民事赔偿案中的取证难、认证难、耗时长、索赔少等实际问题，监管部门对民事侵权的市场化补偿机制的探索没有停止过。历届证监会掌门人屡次在公开场合呼吁相关机构就此研究创新。惜乎“呼者切切，应者寥寥”。

　　据笔者的统计，近年来唯有这次平安证券迫于监管高压，就万福生科欺诈上市案推出了具有“市场化破局意义”的面向适格投资者的“专项补偿基金”方案，其他再无一例真正意义上的市场化补偿方案。而即使是这个顶着“充分补偿”和“便捷操作”帽子的市场化补偿机制的首个“专项补偿基金”，也只是特殊情势下的折中产物，开创意义远大于实际意义。与西方成熟市场的投资者市场化补偿机制相比，其本质上更像是“准”市场化意义上的临时应急措施，或为争取行政上的宽大处理采取的和解交易，而并非真正市场化的普适性制度举措。

　　在法治市场，证券民事侵权行为的侵害对象一般有两个，一个是投资者，另一个则是市场的“三公秩序”。因而，好的市场化民事侵权补偿方案，必须两者兼顾。不能以牺牲一方为代价换取另一方的充分保障，不管是以保护个案投资者之名，还是以捍卫市场“三公原则”之名。平安证券设立的专项补偿基金之所以引发不同的声音，除了一些细节考虑不周外，其深层次原因就在于“三公原则”的底线似乎以投资者保护专项基金的名义被突破了。

　　事实上，市场化补偿机制包含着投资者个体保护和公共市场秩序捍卫两种法律价值表达方式，那种以为可用模糊投资者个体保护和整体保护边界的做法换取个案过关的观念是万万要不得的。从这个意义上说，律法化的市场化补偿机制通常具有这样的特征：具体个案投资者得到基本或充分保障，而市场“三公原则”至少得到最低限度的捍卫。而这，恰也是A股市场建立投资者市场化补偿机制应该坚持的地方，也是其根本出路所在。

　　在“制度里子”与“制度外衣”之间，有了市场化补偿机制的内涵特征，剩下的就是找到相应市场化补偿机制的法律表征形式。而一提到建立投资者市场化补偿机制，很多人就会下意识想到立法、修法。不过，法律条文再明确具体，也要照顾到正处于变化中的证券法律关系或平衡复杂的市场主体利益关系，几乎可以肯定必然会在表述上留有一定的弹性。再加上市场化的民事侵权补偿机制自身也有其存在的自由逻辑，这都让市场化的民事侵权补偿机制蒙上了种种不确定性。所以，要通过修订《证券法》或修订司法解释促成投资者市场化补偿机制的破局，从长远来看确是治本之策，可短期来看，很难实现。

　　但这并不等于说相关市场化补偿机制就不能在制度上开局成行，也不等于相关的市场化民事侵权补偿机制只能一案一议。以我国证券市场在一定程度上存在IPO核准导向，监管部门在新股发行上有最后决定权等实情而论，投资者市场化补偿机制的出路完全可先“潜法明行”，通过法律层级较低的发行审核制度承诺将该市场化机制先在ＩＰＯ层面制度化。譬如，规定IPO申报文件可随市场化民事侵权补偿方案一同申报，所提交的补偿方案中包括以下承诺的拟上市公司优先进入发行审核程序：一，公司公开发行成功后、股票正式挂牌交易前，相关拟上市公司和保荐机构即共同或单独设立该类市场化补偿基金，并以“充分补偿”、“便捷操作”和“司法保障”为原则明确基金规模和赔付条件；二，超募资金全部进入补偿基金；三，保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构在其保荐承销费用、审计法律服务费用两倍范围内优先赔付。

　　（作者系盈科律师事务所高级合伙人）

　　作者：李季先 (来源：上海证券报)