私募债或重塑中国金融格局

　　刚刚出炉的交易所中小企业私募债（下称“私募债”），以垃圾债或高收益债之名被世人所关注。

　　不可否认，私募债确实是一种高收益债，但是其对于中国金融行业的现实意义不仅仅集中在“高收益”三个字，任何一种新的金融工具推出都可能改变中国的金融格局。

　　2007年 以前，中国的主要融资方式中以银行为主渠道的本外币信贷、委托贷款、承兑汇票占全部社会融资总量90%以上，2007年股票融资猛增只是昙花一现。2008年以后债券融资所占份额从5%以下猛增至2011年的10.6%，信托融资更是以每年万亿以上的速度爆发式增长，其管理资产规模在今年一季度末达到5.3万亿。

　　债券融资和信托融资原本有明显的界线。从融资主体的角度看，发债主体以大型企业为主，信用评级要求高，而信托则以中型企业或项目为主；从监管的角度看，发债融资监管严格，多为审核制和注册制，且行业限制较多，而信托融资由于其私募的性质，监管较少，集合信托只需备案即可；从资金融出方来看，企业信用债券的投资人主要是机构投资者，而信托的投资人主要是高净值个人。

　　可见，债券市场和信托市场在前几年是有明确的分界线的，而新融资工具和投资机构的出现使得界线正逐步消失。银行理财在投资方将这两个市场打通，私募债则在融资方将这两个市场打通。

　　尽管私募债仅仅处在试点阶段，但是它第一次把债券市场融资主体的外延扩展到实际意义上的中小企业，企业只需满足工信部的中小微型企业标准即可。实际操作中，甚至有些年收入仅百万的小微企业都打电话来咨询，可见融资主体对这一品种有非常高的需求，且寄于极高的期望。私募债单只发行的规模上至数亿，下至几千万，较一般融资类信托覆盖面更广。

　　此外，这一品种受到监管机构和地方政府的大力支持。交易所私募债在产品设计之初就广泛吸收了各国经验，其交易所备案制使得整个融资过程可能在1个月左右就能完成，其投资者范围也包括了财富管理行业中的主要投资机构和高净值个人投资者，其转让范围也几乎达到了法律允许范围内的最大程度：只要最终持有者不超过200人，即可在交易所平台与证券公司柜台转让。要知道美国也只是在垃圾债大发展十年之后才允许私募债在合格的机构投资人之间转让；同时，在债券协议中可以设置转股条件也为未来更多的衍生性创新留下了空间。

　　现阶段地方政府对中小企业融资的支持是使得私募债的增信方式更有力和灵活，甚至出现地方财政贴息的情况。这使得市场上将会出现AA、AA-评级，收益高达10%~12%的债券。可以说，最初试点期的私募债具有明显的政策性溢价。

　　私募债或许会撼动当前的金融业格局，证券公司是最大的受益者。尽管私募债的承销费用不过几十万、上百万，比起动辄亿计的股票承销收入相形见绌。但是私募债的产业链条并未在承销后就结束，其承接在更具发展空间的财富管理中，收益高、可转让、信息披露规范的固定收益类资产是较为难得的资源，这使得券商的财富管理优势明显上升，由此创造出的产品将会在收益率和监管政策方面获得很大优势。

　　但是，制约中国信用债券市场成长的因素依然存在于私募债身上。随着存量规模的扩大，市场的信用文化同样会困扰这一产品，甚至在这一产品身上可能表现得更为激烈。监管机构能否接受债券违约，投资者是否意识到一定的违约率是正常的，投资机构能否在技术上控制债券违约带来的风险冲击，这些都是私募债市场长期发展不得不面对的问题。

　　当前这一产品主要的增信方式只是抵押和担保等外部增信方式，这和信托、信贷并没有实质的区别，在发展初期可以享受一些政策优惠，但这一增信方式并不完全符合中小企业融资的需要，未来信用增级可能向内部增信的方式发展，同时转股条款的设置也能吸引风险偏好更高的投资者的兴趣。可以预见，私募债的发展将会越来越具有“股性”，同时，以其为投资标的的理财产品在数量和品种上也将出现爆发式增长。

　　作者：石磊来源《陆家嘴》)