银行：看好中长期投资价值 荐4股

　　投资要点

　　据媒体报道,5月份汇丰中国制造业PMI初值为49.6,创下7个月以来新低,且跌破50这一荣枯线。其中新订单、就业等重要的分指数都出现了下降和萎缩三次探底前景再次证明逆周期加杠杆的复苏模式不可持续。自2012年下半年政府投资出现加速迹象之后,市场一直在讨论 的是弱复苏还是强复苏。但通过加债务杠杆促成的“中国式复苏”脉冲越来越弱,以至于仅两个季度后三次探底的可能性就摆在我们面前。通过加杠杆来度过衰退期的后果是什么?(1)未能有效去产能,低产能利用率导致实体部门的低盈利能力;(2)资产负债率上升导致利息支出压力不断加大,导致信用风险的积累。时至今日,不论是地方财政还是实体企业的加杠杆空间都已经非常有限,“中国式复苏”难以为继。

　　今年以来信贷投放迅猛,钱都放到哪儿去了?答案是当前的信贷需求主要由短期流动性需求支撑。1季度的信贷需求表现出鲜明的特征:基于投资盈利前景的信贷需求继续萎缩,而基于补偿现金流的需求非常旺盛。前者体现为非金融类上市公司(税前ROIC-贷款利率)创下新低;后者体现为非金融类上市公司收现比创下10年来新低但融资活动净现金流/营业收入创下10年来新高。信贷需求旺盛仅仅是由于实体企业收现比恶化的结果,而不代表着投资加速。

　　融资扩张减速抑或不良贷款较快生成?我们认为信贷需求短期内仍会维持,但债务加杠杆亦无法抵消盈利能力下滑对贷款质量的影响,不良贷款仍将较快生成。而在中期,银行将对不良贷款生成做出反应,惜贷情绪的上升将弱化对“基于短期流动性的信贷需求”的满足程度,这意味着表内外融资有减速的可能性。

　　投资策略与建议:

　　在创业板指数创出新高的背景下我们曾期待市场风格的转换,但汇丰PMI的快速回落使我们重新回到5月初“不良贷款仍处于多发阶段”的立场之上。

　　中国经济的结构性矛盾仍将体现为银行经营中的贷款质量压力,以及估值中的中短期折价,但明显低估的估值水平仍给予我们对银行股中长期的信心。

　　将组合调整为招商银行(600036,买入)、民生银行(600016,买入)、平安银行(000001,增持)、交通银行(601328,买入)。

　　风险提示

　　中国经济超预期下行。（东方证券）