人民币汇率是否已到阶段性顶部？

　　20世纪80年代初拉美债务危机和90年代末亚洲金融危机表明，外部环境变化可能使一国的内部脆弱性加速“水落石出”甚至爆发危机。当前，我国经济低增长环境下的金融领域潜在风险和美国提前退出量化宽松的预期构成内外部两个重要因素。虽然我国经济和金融基本面降低了发生拉美或东南亚式危机的风险，但比较当前与2011、2012年情形，如果美联储退出QE推动美元阶段性大幅走强，人民币汇率的外部环境将显著改变，并面临潜在下行压力。

　　两轮美元强、人民币弱

　　2005年汇改后的多个较长时间内，人民币对美元汇率与美元指数（反映美元对六种主要货币的综合汇率）保持一升一贬的高度负相关，一个基本原因是弱势美元反映了宽货币条件、高风险偏好的外部环境，对我国贸易和人民币资产的外需构成支持（这并非人民币独有现象。2006～2007年巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比对美元汇率分别升值31.4%、17%、14.2%）。2011年四季度和2012年二、三季度，随着美元走强（主因是美国经济复苏疲弱、欧债危机恶化引发市场避险情绪上升），尽管基准性的中间价保持基本稳定，但以境外NDF隐含人民币汇率预期和境内外人民币即期汇率价差衡量，人民币却明显走弱。除了美元走强的外部环境变化外，在两轮贬值期间我国经济增长明显偏弱并低于市场预期，因此市场上也先后出现“做空中国”和“金砖褪色”的声音。

　　经济弱和美元、人民币双强

　　2012年9月以来，我国经济运行和市场预期经历了由前期偏弱转向企稳回升、再次偏弱的波动，但货币层面却持续偏强。今年初至5月20日，人民币对美元汇率中间价累计升值1.4%，同期JP Morgan新兴市场货币指数下跌1.2%，美元指数上涨5%；前四个月，人民币对一篮子货币的名义有效汇率累计升值4.3%，在国际清算银行（BIS）监测的61个经济体货币中升值幅度居第5位。特别是，当前境外人民币即、远期汇率仍保持稳定，未出现类似2011、2012年美元走强时的弱势局面。当前经济弱和美元、人民币双强现象，与中间价的引导有关，因此有分析认为是政策逆势制造和维持了人民币多头。

　　美元阶段性走强的影响

　　上世纪70年代至今，美元指数累计贬值超过30%，一种观点认为，全球经济格局多极化、国际货币体系多元化等过去推动美元贬值的因素仍在发展，因此美元贬值的长期趋势并未改变。但是，美元贬值并非单边、线性，1980年7月～1985年2月和1995年7月～2001年6月美元指数分别升值87.1%和45.7%。当前美元利率和汇率均处于历史低位，而美国经济复苏进程领先、美联储可能率先退出QE、欧债危机局部恶化风险仍然较大等因素，提高了美元阶段性大幅反弹的可能性，今年以来美元走强就与此有关。有观点认为，美元即使总体升值，对不同货币也会有升有贬。但是，美元作为主要国际储备货币的事实决定了当美元价格上升时，绝大多数货币对美元是贬多、升少。2011年9月至2012年8月的一轮美元反弹中（美元指数升值9.6%），全球35个主要货币有32个对美元贬值。因此，未来美元如果出现大幅走强，必然对人民币汇率构成下行压力。

　　人民币汇率随内外部市场环境变化的正常贬值并不可怕，最大风险在于汇率脱离经济偏弱的国内基本面和新兴市场货币普跌的外部环境而“虚火上身”，没有经历双向波动的洗礼可能加重未来汇率超调压力。（作者系经济学博士，长期从事人民币汇率研究工作）来源第一财经日报)