为什么说欧元债券不是美式联邦债

　　目前，欧洲的新共识是只有通过欧元债券将“债务共同化”才能拯救欧元危机，该方案的鼓吹者频繁引用美国早期的历史，当时华盛顿政府的财政部长汉密尔顿成功地迫使新联邦政府揽下美国各州的独立战争债。但若更仔细地考察就能发现，美国建国之初的经验既算不上是有用的类 比，也绝不是欧洲债券令人鼓舞的先例。

　　首先，揽下现存州债务转换为联邦债务与允许个别成员国发行所有成员国共同兜底的“连带”责任债券是截然不同的。汉密尔顿并不需要担心道德风险，联邦政府不对任何州级新债提供担保。

　　其次，很少被提及的是，当时美国联邦债务（约4000万美元）比各州债务（约1800万美元）多得多。因此，将州债务揽下并不是美国独立战争后实现金融稳定的原因，相反，这只是大部分债务起源于为统一目标而战这一事实的自然结果。

　　此外，当时最高效的政府收入之源是关税和取自外部边界的税收。即使从有效性的角度看，让联邦政府来为公债埋单也是有道理可循的。

　　联邦将各州战争债揽下还产生了经济发展的优势：各州卸下了债务负担，因此不必通过可能阻碍美国内部市场发展的直接税开源。事实上，在联邦政府揽下各州债务后，各州岁入下降了80%~90%。

　　最后，金融稳定成功的关键是深化重组。汉密尔顿估算，联邦政府的岁入足以承担总债务4%的利息开支远低于这些债务6%的收益率。

　　此外，新的联邦债券极长的到期期限意味着不存在展期风险。联邦政府暴露于这一风险之下是十分危险的，如果这一操作从一开始就被正确地意识到风险极高的话。

　　在美国建国的最初几年中，债务利息吞噬了80%的联邦总岁入。只要发生一丝负面冲击，就能让新成立的联邦政府破产。幸运的是，受战后重建繁荣刺激，联邦岁入增长了三倍，并因为美国在战火蹂躏欧洲大陆时保持中立而持续快速增长。

　　与美国相反，如今欧洲的增长前景十分黯淡，而即使是意大利和希腊，利息支付也只占总岁入的20%。真正的问题是在经济停滞的情况下展期现有债务。比如，从结构上说，意大利很快就会实现平衡预算，但它仍必须面对为每年到期的旧债再融资的问题。

　　因此，要缓和关于欧元区公债可持续性的质疑，可能也需要深刻的结构重组。如果现有债务转换为20年期、收益率3%的欧元债券，并得到5年利息宽限期，欧元区危机肯定能够解决。你一眼就能看出这个方案对金融市场会造成什么影响。

　　对于如何看待欧元区现状这个问题，更有意思的办法是看看汉密尔顿方案出台后五十年发生了什么。19世纪二三十年代，很多州在当时领先的运输技术运河上投资过度。运河挖掘繁荣结束时，佛罗里达和其他八个州（当时占美国全国人口的10%）无法支付债务利息，不得不违约（其中大部分是对英债务）。英国人大概是受了汉密尔顿先例的误导，他们之所以投资，是认为联邦政府在必要的情况下会再次出手拯救各州。

　　违约的代价是沉重的。19世纪40年代，美国经济增长缓慢，来自外国债权人的持续压力迫使大部分官方债务人在一段时间后重新履行偿还义务。违约不是简单的解决之道，此后，所有美国州（佛蒙特州除外）都在州宪法中加入了平衡预算修正案，以此捍卫财政信誉。

　　欧盟成员国准备好采取类似动作了吗？

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　　欧洲人的暑期书单

　　文/巴里·艾肯格林

　　（Barry Eichengreen）

　　8月份，欧洲人纷纷涌向海滩度假。即使是2007年8月的次贷危机和离欧洲人更近的1992年8月的货币危机也没能让欧洲人打消这一念头：8月假期是神圣不可侵犯的。那么，这个8月，欧洲人应该躺在遮阳伞下读些什么呢？

　　米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）的《美国货币史》（A Monetary History of the United States）是第一等必读书。在这部扣人心弦的著作中，最核心的是关于大萧条的一章，这一章的主线是美国联邦储备委员会对货币危机的应对不力。

　　本书被视为在指责美联储没能迅速对接二连三的银行倒闭潮第一波在1930年末，接着在1931年和1933年两度再次发生作出反应。但仔细阅读可以发现，两位作者对美联储提出了最严厉的批评没能在1930年上半年实施购买证券的联合计划以防止银行倒闭。

　　这个教训应该被欧洲央行委员会成员们小心地铭记在心，8月2日，他们宣布已准备好应对事态的进一步发展，但在当下还没采取任何措施。读一读弗里德曼和施瓦茨的书可以提醒他们，阻止危机发生要比依靠一个人的力量终结它好。

　　第二要推荐的书是关于20世纪30年代危机的：查尔斯·金德尔伯格的《萧条中的世界，1929~1939》（The World in Depression, 1929~1939）。作者指出，避免危机以及在没能避免危机时成功地走出危机需要领导力。

　　具体而言，需要一个既有财力，又准备好动用财力的国家来充当领导者。问题在于，金德尔伯格发现，在两次大战之间，领先的美国不愿意担起领导之责、提供财政资源来解决危机。

　　如今，在欧洲，重新统一走向复兴的德国是唯一有能力担起领导责任的国家。它应该赞成快速银行资本重组、为欧洲稳定机制颁发银行执照并加大欧洲央行货币政策的扩张程度。如果德国能够提供此类领导力，其他国家就会马上跟进。欧洲危机就能走上解决之路。我希望德国可以从金德尔伯格的书中受到启发，给希腊送去阳光。但形势让人很难有信心。

　　当然，欧洲领导人也可以换换脑子，读一读罗恩·切恩诺（Ron Chernow）的亚历山大·汉密尔顿传记。汉密尔顿是个多彩的人物，私生子出身，长于西印度群岛，在美国独立战争期间担任炮兵连长。更重要的是，他是华盛顿的财政部长，正是他精心安排的讨价还价成功地化解了美国州债务问题。

　　欧洲官员会争辩说，他们的问题更加困难。欧洲不但缺少联邦政府，而且也没有创造一个的意愿。但是，仔细阅读汉密尔顿的成就，欧洲读者就能发现，在美国建国之初，同样存在根深蒂固的厌联邦情绪。政治家用远见和外交手段在独立后建成了合众国这一政治实体。

　　最后，欧洲领导人还可以读一读芭芭拉·塔克曼（Barbara Tuchman）的《八月的枪声》（The Guns of August，又是八月）。塔克曼描述了一系列单独决策每个决策在单独考虑时都无比合理是如何在无意中将欧洲拖入一战的。

　　如今，没人会认为欧洲将爆发大战。但国际外交的历史对于国际金融来说同样是正确的一系列看似合理的决策可能产生灾难性后果，如果没人愿意挑明结局的话。欧洲正在危险地靠近金融萨拉热窝。正在南欧危机国海滩度假的欧洲大陆领导人应该好好领会一下塔克曼的著述。

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　　融资条件仍然偏紧

　　文 /彭文生

　　7月货币金融数据显示银行信贷弱但企业债券融资强，社会融资总量并不低。如何看待当前企业部门的融资条件？结合经济和货币环境，我们从融资量和价格两个方面看，并在此基础上判断货币政策未来走势。

　　央行发布的社会融资总量（包括银行信贷和资本市场等渠道的融资）代表金融部门对实体经济的资金支持，但企业部门的总体财务状况还受其他因素的影响，包括财政政策（决定政府和私人部门之间的资金净转移量）、外汇占款（反映国内私人部门和国外之间的资金净流出或流入），以及企业本身前期的利润，这些都可能影响企业部门投资的意愿和能力。

　　换句话说，社会融资总量代表的融资条件是个相对概念，是松是紧还取决于当时的经济、财政和货币环境。因此，需要结合上述指标从更加广义的角度分析融资条件。

　　从这些指标的数据看，企业部门融资近期出现了一些好的迹象，前7月社会融资总量从上半年的同比零增长大幅回升到6%，财政盈余同比减少28%，代表政府部门从实体经济吸收资金的程度下降。

　　但另一方面，去年四季度以来，新增外汇占款大幅减少，多月出现绝对下降，外汇占款的变动对企业的资金和货币信贷环境的总体影响已从过去的扩张变为紧缩。企业自身盈利持续恶化，工业企业利润7月环比下降的速度虽然放缓，但基于当前的增长动能，短期内难有显著改善。把这些指标加在一起，我们估算实体经济的总体资金状况偏紧。

　　从融资成本看，年初至今两次降息后，人民币贷款的加权平均名义利率持续回落，但各类融资方式的实际成本回调有限，特别是刨除生产者出厂价格（PPI），通胀的实际加权平均贷款利率仍然较高，二季度高达8.45%，超过了同期经济增速。当然，理论上讲，衡量实际利率应该用通胀预期而不是过去12个月的PPI变化，但总体来讲，当前实际利率在较高的水平应该是合理的推论。

　　在经历了2009年到2010年的信贷扩张之后，企业部门面临去杠杆压力，风险偏好降低，信贷需求偏弱。同时，银行惜贷情绪上升，不利于实体经济融资条件的改善。外汇占款大幅下降显示货币周期下半场已经开始，金融中介特别是商业银行的行为发生了明显改变，货币环境易紧难松。

　　具体来讲，随着存准率下降、央票停发，银行持有的安全性高（但回报率低）的资产占其总资产的比例自2009年以来已显著降低，导致银行风险偏好降低，贷款意愿不强，但对低风险低回报的资产，例如企业债券的需求增加。今年以来企业越来越多地通过发行债券等方式进行融资，而银行风险偏好的转变恰恰配合了发债代替信贷的趋向。

　　基于经济的自主增长动能偏弱，社会风险偏好降低，银行惜贷情绪上升，货币政策需要逆向操作来弥补。

　　我们的总体判断是政策放松的方向不会改变，维持年内将有2~3次降准和1次降息的基准预测。

　　政策放松的最大掣肘是国内房地产市场的演变，如果房地产价格继续上升，将增加政策面（包括货币政策）控制投资性住房需求的必要性，放松的力度和节奏就可能比上述预期的低。来源《陆家嘴》)