德国国债半年后可能崩溃

　　Graham Fisher & Co.是纽约的一家独立金融服务研究机构。罗斯纳对于次贷危机的趋势影响及救市方案的研究曾受到美国政府的重视和认可，他所提出重估“两房”账面价值的“预包装重组计划”受到美国政府的部分采纳。

　　随着全球金融和经济危机的延续，欧洲监管机构和政 策制定者仍在试图寻找一条摆脱危机、走向稳定，同时又能平衡独立主权国家公众利益的出路。而德国则始终被视为支持这一过程的最大“金主”，德国国债也因此被奉为欧洲资产的“避风港”。

　　但美国独立金融服务研究机构Graham Fisher董事总经理乔希·罗斯纳(Josh Rosner)却警告投资者们：你们错了！德国国债并非你以为的那么安全。无论德国是否决定撑起一个无竞争力的欧元区，还是坐等混乱的欧元区崩溃，代价都十分巨大。

　　他还警告称，如果德国再继续“走一步看一步”，德国国债很可能会在未来6到18个月崩盘。

　　罗斯纳在7月17日曾发布了有关德国国债的白皮书《欧元危机：不再有避风港》。此后不久，评级机构穆迪便做出回应，下调德国AAA信用评级从稳定至负面。

　　为何德国国债不再是“避风港”？

　　你在《白皮书》中指出，德国为了解决欧债危机和帮助本国银行度过危机需要承担很大成本，德国国债已经不再是欧元资产的“避风港”。然而，在世界安全资产日渐减少的今天，投资者如果希望在其资产组合中保留欧元资产的话，他们或许别无选择要选择相对安全的德国国债？

　　我想用担保债务凭证(CDO)的证券结构来解释这一问题。CDO的结构最底层往往是波动性最大的资产，比如股票；中层相对稳定，上层则最为稳定。那么在欧盟中，希腊资产应该处于最底层，当它的亏损逐步上升，就会影响整个投资组合的中层结构，也就是意大利这些国家。最后问题会进一步蔓延到最上层法国和德国等国家资产。

　　目前欧盟以外的投资者已经不再大量投资德国的基金了，从德国央行五月份发表的资产负债表来看，就连德国也在减少对欧洲的风险敞口。这表明整个市场发出的一个信号：投资者们开始对德国国债越来越小心和疏远。现在德国银行面临最大的风险就是短期市场上的流动性。如果流动性不复存在，必将推高德国国债的收益率。

　　还有一点，就像我在报告中指出的那样，现在有许多经济指标显示，德国的经济基本面并不如人们想象的那么好。比如德国的银行业，整体盈利性并不比欧洲其他国家高。以德意志银行为例，其规模比2006年大了40%，目前已经占整个德国经济的80%，而这家银行的杠杆率接近40倍，几乎比雷曼兄弟倒闭时的杠杆率还高出50%。

　　基于这些判断，预计德国国债收益率大概会在多久之后上升？哪些事件会触发德国债券的崩溃？

　　这一趋势已初露端倪，有越来越多的中央银行正将资金撤离德国国债，或者减持。如果德国继续“走一步看一步”地拖延时间，在未来6到18个月，这一情形将会越来越清楚。如果及时出现将欧元区在财政、政治、经济方面进一步整合的方案，并且各个国家共同承担债务，德国国债出现崩盘的速度将会比这更快。

　　至于触发事件，第一个有可能出现的就是希腊退出欧元区。另一个就是宣布经济、金融、银行彻底的整合。最后，欧洲中央银行（ECB）如果宣布对所有的债务进行货币化，也会是触发事件。

　　如果德国债券不再是避风港，对于中国的投资者会产生什么影响？

　　我认为影响是多方面的。首先在欧洲银行业的基金就有不少中国投资者，对他们显然会有影响。其次，如果欧元区崩溃，外围国家的货币会竞相贬值，中国对这些国家的出口也会受较大影响。

　　我认为，目前中国可以远离欧洲的主权基金，寻找一些比较长期的机会，比如中国有较大的在岸国债市场，这个市场要大于德国主权基金市场。

　　最“便宜”的解决方法仍很贵

　　你在《白皮书》当中预测了三种未来欧元区可能出现的情形，能再简要和我们说明一下吗？

　　第一种情况是欧元区解体。这又分为两种具体的形式，一是整个货币联盟达成共识认为没有必要再坚持；另一种是先由某一两个国家退出，从而导致成员国逐个离开的多米诺效应，最终联盟不复存在。

　　第二种是得过且过，用出现一个问题解决一个问题的方式来应对，将危机逐步推迟，拖延时间。

　　第三种就是各国债务共享，最后实现财政、经济和政治上的一体化，通过这种共同承担责任的方式来解决问题。

　　需要明确的一点是，不管未来出现哪种情形，德国的纳税人要承担的解决欧债危机的成本都将进一步上升，高于目前民众所认为的成本。

　　具体而言，这三种情形分别对应着多大的成本？以希腊离开欧元区为例，仅希腊退出对德国造成的债务损失就将高达900亿欧元。更何况，希腊2011年的GDP仅仅占整个欧元区的2.3%。如果把GDP占欧元区11.5%的西班牙和16.8%的意大利牵扯进来，这样的多米诺效应的后果是难以估量的。

　　先说欧元区的解体。这是最糟糕的结局，成本最高。

　　无论以哪种途径撤出欧盟，对于德国都是巨大的损失。德国60%的出口国都是欧盟国家，这会削减出口竞争力，也会减少对外投资。德国的经济靠出口拉动，这样一来会给经济带来至少10%的损失，导致失业率上升，银行业停滞等等。

　　那么如果欧元区继续“走一步看一步”呢？这的确比欧元区解散的成本要低得多。但问题是，时间拖得越久，救助成本就越高，对于国内经济疲软产生的影响也会越大。投资者对德国银行和国债的需求会进一步减少，最后可能会回到最昂贵的第一种情景。

　　我认为建立一个完全的财政、金融和经济联盟是最合适的方法，但由此产生的巨大成本也将主要由德国等核心国买单。所以我说，最“便宜”的方法仍然很贵。

　　哪一种情形出现的可能性最大？

　　就德国当前面临大选的政治形势，以及目前所采取的政治措施来看，我觉得最有可能的就是得过且过，最终导致个别的国家脱离欧盟，对欧盟产生扩散性结果。

　　所谓的整个国家的违约往往不是由于经济决策，而是政治决策所造成的。目前德国正在进行的就是政治讨论的过程。核心国家的政府没有来得及跟自己的广大民众解释，最终实现政治、经济、金融、财政一体化的联盟，其实是相对而言解决危机最便宜的做法。所以德国现在做的是在进一步将问题往后拖延。但是，得过且过、不作为，最后导致欧元区崩溃，公众最后不得不将政治风向转向不支持欧盟的深度一体化，从而迫使德国接受最为昂贵的解决方案。

　　欧洲央行应该进一步扩大权力

　　《里斯本条约》中将欧洲央行指定为欧洲版的德国中央银行。但是在近年来的危机中，欧洲央行已经离这一模式越来越远。你认为现在是不是到了ECB该扩大权力的时候了？

　　毫无疑问欧洲央行的力量肯定是要扩大的，这是欧盟合众国能够成立的一个前提条件，欧洲中央银行的力量必须要进一步加强。

　　按照目前的计划，欧洲央行将作为银行业的监管者，给有清偿能力的银行提供流动性的支持，帮助没有清偿能力的银行解决违约的问题。为此，它还需要更大的自由度和选择权，比如说能够将自己对各个银行的负债进行货币化，即通过发行货币的方式将负债弱化。

　　前面你说到将债权共同承担，是否可能发行一个欧洲共同的债券？

　　既然我们已经有了要实现银行、财政、经济一体化等的大致框架，我觉得没有必要发行欧元的共同债券。

　　欧元区现在有二十多家深受危机影响的银行，银行重组是可行的吗？需要付出多少代价呢？

　　银行重组还是有办法的。到最后，印钞很可能就是唯一应对主权国家危机的方法。虽然德国现在不支持印欧元，因为他们曾经遭受过长时间的恶性通胀。如果欧洲央行还在，就由欧央行来印；如果欧元区解散了，那么由德国央行来印更多的德国马克。但这对于任何一个现有债权持有人来说，都不是什么好消息。

　　作者：严婷 乔希·罗斯纳来源《陆家嘴》)