李开复舌战香橼

　　是

　　否到了该给中概股“平反”的时刻？

　　9月3日，以李开复为首的投资人掀起一场为中概股“正名”的运动，矛头直指“嗜血”对手香橼研究（Citron Research），投资人指责香橼对中国企业的不了解乃至恶意曲解。

　　不过，同样对中概股伤害至深的浑水，却并未成为李 开复们的炮轰对象。也许是浑水的做空报告更严谨，漏洞更难找。

　　在这场“隔空骂战”中，双方交手已有三个半回合，往来檄文七篇。李开复紧抓“香橼对奇虎所在的中国搜索市场乃至互联网行业不了解”这一论调，利用中美信息之间的不对称诱导美国投资者，已经从一个“打假者”变成“造谣者”；而香橼则从质疑李开复的抵制动机、否认做空报告失真并向李开复发了律师函。

　　目前尚难以评价在这场较量中谁胜谁负。香橼创始人安德鲁·莱福特承认混淆了搜狗拼音和搜狗搜索两款产品，但并不认为整个报告缺乏逻辑。更让莱福特颇有底气的是他过往做空中概股的业绩：2006年以来，香橼研究并公布信息的中国海外上市公司约20家，其中多数股价重挫，16家股价跌幅在80%以上，东南融通、中国高速频道等7家中概股在其攻击下已被摘牌。

　　而李开复的“阶段性”成果在于代表中国企业发出了声音，此举或许能让一部分美国投资者意识到：他们不该戴着“有色眼镜”看中国企业以及不该那么轻易就被别人诱导。

　　但几乎可以预见的是，“香橼们”作为自由资本市场中不可或缺的力量，还将继续存在，针对中概股的猎杀也将继续存在。

　　并非无往不胜

　　2011年，香橼在四个月内将首家在美上市的中国软件企业东南融通逼至退市，这堪称香橼的成名作。

　　在去年4月香橼发布的唱空报告中，香橼指出东南融通的利润率远高于竞争对手，员工聘用模式、管理层背景、管理层交易和审计等方面也有问题。彼时，东南融通公布的毛利率高达60%~65%，远高于文思信息、海辉软件、软通动力等海外上市的同行。香橼报告发布后，东南融通股价两天内暴跌33%。

　　一个月后，东南融通的审计事务所和首席财务官双双辞职，公司股价继续下挫，最终因不符合上市要求，在停牌整三个月后退入粉单市场交易。

　　事后人们在反思东南融通事件时，认为东南融通完全没有充分应对做空机构的攻击以致全线溃败。包括没有及时与审计事务所沟通、没有及时发布反击报告等。

　　2006年以来，香橼研究并公布信息的中国海外上市公司约20家，其中多数股价重挫，16家股价跌幅在80%以上，东南融通、中国高速频道等7家中概股在其攻击下已被摘牌。

　　但香橼并非无往不胜。哈尔滨泰富电气是最典型的败笔。2010年，该公司宣布实施管理层回购，那时中概股还没有遭遇大面积做空，此后香橼多次质疑泰富电气的私有化，包括断言国开行的贷款有假等，称泰富电气私有化“子虚乌有”、总裁杨天夫“涉嫌欺诈”，认为其股票价格应低于7美元甚至更低。

　　应对做空者的质疑，泰富电气步步为营，及时披露私有化工作进展，在流通股股东对私有化方案投票表决的流程设计上减轻做空机构所能造成的干扰。在与做空力量的激烈较量中，股价几经大起大落。去年10月底，泰富电气长达13个月的私有化过程宣布完成。而直至完成私有化的最后一刻，还有大量空头头寸“深陷”其中，损失惨重。

　　在浑水今年做空新东方之前，香橼也曾在2009年发布过对新东方的看空报告，质疑它比其他中国教育公司要贵，但此后股价上涨了100%，这一单香橼失败得很彻底。相比之下，浑水出招似乎更高明：选择SEC对新东方VIE结构调整进行调查这个时点爆发，在投资人本就担心的时候更容易引发市场共振。当然，浑水准备也似乎更加充分，用一篇长达90多页的研究报告从加盟、毛利润率以及资产等多个角度质疑新东方存在问题。浑水自称它对新东方进行了长达6个月的调查。

　　2001年，莱福特创办专门针对看空公司发布研究报告的网站，名为Stocklemen（股票柠檬）。Lemon在英语中的寓意是“缺陷”，后来莱福特觉得这个名字太直接了，遂用法语的“柠檬”(Citron)代替。

　　而从其操作手法来看，一般是当其发现一家有可疑问题的公司后，请专业人士去调查分析并编写负面投资报告。在股票相对高位时在二级市场借股票卖空，然后选择合适的时机发布报告，在股价大跌时买入股票进行平仓，从中获取高额回报。

　　浑水和香橼的全职员工并不多，香橼甚至只有莱福特一个人是正式员工。但一旦有了目标，他们愿意为此付出相当高的调查成本，一般会组织不下10人的团队，包括会计、法律、金融和工业方面的专业人士，查阅相关文件进行分析；还会聘请专业的调查机构去实地展开调查，获取上市公司的造假证据。

　　美国一家对冲基金创始人对《陆家嘴》记者表示，这些做空机构有自己的律师，在调查过程中请哪些人、通过什么样的手段去获取信息，他们会做得非常合规，不会留下任何法律漏洞。

　　几乎没有人会怀疑，香橼、浑水这类独立的第三方调查机构会与市场的共同基金、对冲基金联手行动。前述对冲基金人士介绍，做空的风险很大，半数能成功就算不错了，而浑水、香橼的成功率是很高的，因此一些对冲基金乃至共同基金也会去购买他们的报告，也会在香橼发布报告的一至两个星期前，就买入该股的看空期权。

　　法律诉讼难奏效

　　李开复这次在对香橼的讨伐中，并未提及浑水，业内认为浑水的做空报告调研更为详尽，甚至在中国有了本土化的团队；而香橼则由莱福特单枪匹马，报告的主观性色彩更浓，对行业理解和一些财务问题出现基本错误，这也是李开复这次炮轰香橼最有力的话柄。

　　Herrington & Sutcliffe律师事务所MichaelC. Tu表示，如果做空机构故意地或者恶意地试图通过散布关于其欲做空的公司的不实性或误导性信息来误导或欺诈市场，这就会导致对美国证券法的违反。

　　但如何判断是“故意”和“恶意”，这个举证过程会很难。有分析人士认为，故意散布不实消息的前提是在知道准确消息的情况，却将不实信息散播给市场、误导投资者，但浑水、香橼们大可以把问题归咎于其报告水平的不够，而非有意为之。对于做空基金之间联手操纵股价的质疑也因取证问题难以落实。

　　更悲观的是，MichaelC. Tu认为，SEC目前关注的焦点似乎更多地针对于主营业务位于中国的美国上市企业进行调查和起诉，而非针对浑水、香橼等就前述企业的做空行为的潜在违法性实施调查。

　　启明创投创始合伙人邝子平对本刊表示，支持李开复的举动。但他同时承认，除了联名抵制，也似乎没有更有效的手段，障碍在于中美跨国证券监管的难题，美国本土的审计师不能来中国亲自审计，美国SEC也无法获得中方审计师的审计工作底稿和相关文件，同时中国证监会也不能对这些进行监管或背书。这导致李开复和香橼只能隔空交战，没有一个公正的评判和结论。

　　而对于被做空企业，虽然恒大等个别公司在被做空伊始都愤然提出要起诉香橼，但出于诉讼的时间和成本之巨大，且这种反诉还有可能让未经核实的指责在市场中留存更久，因此都只停留在口头上。当然，在过往对香橼做空行为的起诉中，香橼从未败诉过。

　　但至少目前李开复领衔的对香橼做空报告水平的质疑正在撼动它的市场公信力。9月13日，心动游戏、趣游在内的国内九家中国网页游戏公司联手质疑香橼报告的失真，九家页游公司将他们手中 13 款网页游戏的数据拿出来，放在一起，对比了奇虎和其他各大页游平台的数据，验证了香橼对中国游戏市场缺乏基本了解。

　　作者：刘冬来源《陆家嘴》)