胡一帆：安倍经济触发全球货币战

　　货币战指各国央行或主权基金出手干预全球外汇市场，降低本国币值，人为增强本国商品的竞争力。

　　货币贬值、操纵及失调的历史由来已久，数次以重大危机告终，如1997-1998年的亚洲金融危机或1971年尼克松冲击之后通胀爆炸式增长，后者直接取消了美元和黄金的自由兑换。中国和美国饱受人为将人民币和美元保持在低位的指责。鉴于各国央行策略的多元化及其政策对该国币值的异质影响，货币战的准确定义很难做出。巴西财长曼特加是自2010年以来使用这个概念的首位重要政治领导人之一。这一概念包含量化宽松政策、资本控制措施以及对外汇市场的直接干预。

　　日本央行宣布将货币基数翻倍完全符合货币战的定义。

　　日本央行通过注入大量流动性，旨在依靠提升通胀预期让日元贬值，应对其长达15年的通缩。在本部分，我们将重点关注该政策的有效性及其与全球经济中的各主要经济参与者之间的互动。日本央行的激进态度与“安倍经济政策”密不可分，这也意味着新当选的日本首相安倍晋三在经济政策方面的重大转变。

　　三大支柱，实施货币政策的激进程度明显升高、实施新的一揽子经济刺激方案、以及进行结构性改革，即所谓的“安倍经济政策三大利剑”为其提供了强大的理论基础，旨在增强经济增长潜力。我们认为这一宏大的计划只会带来短期效益

　　首先，在以日本央行、美联储、欧洲央行、英国央行和中国人民银行之间的流动性竞争为特点的货币战大背景下，日本货币政策的汇率渠道将趋于中性。日元确实会贬值，日本企业的竞争力也会增强。但目前日本在地震之后对能源的依赖性上升，这将导致进口大宗商品增多，在全球流动性过剩的压力之下，以美元计价的这些大宗商品的价格料将加速上涨。此种负面冲击可能会抵消与价格竞争力不断增强有关的货币贬值的正面影响。第二，日本财政政策将与往常一样缺乏有效性，结构性改革也不到位。较低的乘数效应、储蓄率保持在高位水平、巨大的挤出效应、公共投资的生产率低下以及全球缺乏支持经济增长的协调性，这些将淡化财政政策的影响。整合公共债务的必要性将很快把日本经济带回到低增长和通缩的老路。

　　日本央行注入大量流动性实现日元贬值目标

　　选举前，安倍晋三承诺改革日本央行现状，使其在应对长达20年之久的通缩形势方面变得更加激进。在被任命为首相之后不久，安倍就向日本央行行长白川方明施加巨大压力，白川方明不得不宣布将通胀目标从1%上调为2%，并且从2014年1月起通过开放式资产购买计划追加流动性注入。日本央行已成为非常规货币政策的先驱，购买国债证券体现了这一点，而这是最早于2001年首次实施的非常规计划。购买政府债券始于上世纪90年代，而且与当时的金融体系改革有关，期间日本央行的公开市场操作发挥了更为重要的作用。2001-2006年的非常规计划包括零利率政策（ZIRP）和量化宽松措施，此举强化并修改了日本央行的资产负债表结构。日本在2004年至2009年期间暂时性退出了首次非常规计划。不幸的是，2007-2009年爆发的全球金融危机促使日本央行积极重启直接购买国债证券的计划，除此之外还采取了众多其他非常规措施。自2009年起日本央行加快了国债证券购买计划的步伐。上述新流动性计划于2013年1月出台，将于2014年1月实施，此举将每月购买13万亿日元的国债证券（约2万亿日元日本政府债券及约10万亿日元短期国债）。

　　日本央行宣布的新政策并未引起市场的太大关注。同时白川方明坚持强调货币政策与未来两年2%的通胀目标在解决日本经济结构性问题方面的限制。在政府的高压之下，白川方明不得不于2013年3月19日辞职，继任者黑田东彦立即宣布重新以史无前例的激进程度为特点的货币政策为日本央行的政策导向。我们将在下文分析这一新政策的架构以及该政策与美联储、欧洲央行和中国人民银行未来选择的战略互动，了解以日元贬值为隐含基础的这一新政策的结果。三大央行在未来几个月不会明显改变其货币政策立场，而我们仍将处于全球流动性过剩的机制之下。由于新兴国家储备积累速度加快，流动性过剩局面将得到强化。因此，大宗商品价格将会攀升，意味着将给在2011年海啸之后对能源进口依赖性提升的日本带来负面冲击。这将减弱日元贬值的正面影响，损害日本央行政策的效率，不适应日本经济的结构性挑战。

　　黑田东彦被任命为日本央行新行长之后，出台的一系列措施马上引发了对全球金融市场的冲击波，这些措施再次确认了日本央行在未来两年内实现2%的通胀目标的决心。措施如下：

　　·到2014年日本央行的货币基数将从2012年的138万亿日元翻番至270万亿日元，每年的平均增速为60-70万亿日元，相对于日本GDP的3.4%；

　　·此种流动性注入将采用直接购买政府债券计划的方式，每月购买7.5万亿日元。这将取代现有每月3.8万亿日元的政府债券购买计划；

　　·该计划将涉及所有到日期的日本政府债券，但具体应以中长期债券为目标。因此，日本央行拥有的日本政府债券的平均到期日预计将从目前约为3年的水平上升至约7年。政府部门的预测显示，到2012年日本央行持有的日本政府债券将从89万亿日元上升至190万亿日元；

　　·同时暂停日本央行在2001年首次出台量化宽松政策时设定的货币发行量规定限制。这意味着，日本央行有效持有的未偿还长期政府债券应该只是日本央行已发行的货币量，这一限制至少暂时被取消。

　　货币政策稳定经济增长和通胀的传递渠道一般有四个：利率渠道（调整官方利率水平，从而改变收益率曲线）、信贷渠道（调整银行的法定存款准备金率或再融资成本）、汇率渠道（直接或间接干预外汇市场）和财富渠道（目标直指与股票表现有关的财富效应）。自1999年实施零利率政策以来，利率渠道已经变为中性。非常规货币政策旨在抵消利率渠道失效的影响。

　　利率渠道将迫使零利率政策下的利率进一步降低

　　在宣布明显加快直接购买政府债券步伐之后，日本债券的收益率大幅下降，意味着日本经济的平均融资条件有所放宽。但是在通胀持续下降的情况下需要冷静的看待收益率下降。日本的10年期实际利率仍高于经合组织国家的平均水平。通胀和通胀预期将在日本新货币政策传递中发挥中心作用。

　　信贷渠道的目标是改善融资状况

　　日本央行的资产负债表政策将向货币市场注入流动性，成为日本政府债券价值的保障，这是因为总体上未来70%的新国债发行将由央行来完成。日本各银行面临流动性缺口的可能性将会下降，这些银行以日本政府债券形式持有的抵押品价值将保持稳定。因此日本各银行将更愿意向企业部门和个人发放信贷。银行间的信贷状况日趋宽松在伦敦银行同业拆借额利率（Libor）-隔夜指数掉期利率（OIS）利差层面已经是显而易见，该利差趋于下行。日本央行货币政策通过信贷渠道的传递效果将取决于日本经济参与者的信心。

　　汇率渠道已经在发挥提振企业部门的作用

　　日元兑美元自2012年10月以来已经贬值22%，促使出口强劲反弹。日本央行的激进态度、更加明确的表示、国际机构广泛接受这一新政策、以及各主要央行缺乏战略回应，这些对说服国际投资者抛售日元发挥了决定性的作用。货币政策的可信性在通胀预期层面也是显而易见的，在日本央行改变基调之后，通胀预期有所上升。通胀预期与日元贬值通过上涨的进口产品价格而直接相关。

　　财富渠道的目标是提升总体信心水平

　　与日本企业部门竞争力增强预期一致的是，日经225指数在日元贬值的同时暴涨。危机期间始终在10000点附近震荡日经股指稳站到了其上方。成交量明显的放大反映出投资者的本能冲动再次涌现。融资成本下降、竞争力提升以及正面的财富效应，这些将有利于住宅和非住宅投资。

　　日本财政政策射出安倍新政的第二支和第三支箭

　　“安倍新政”可以归结为三个方面。货币政策和财政政策联袂而出，短期而言对经济增长十分有益。但日本政府在结构性改革方面的畏首畏尾将会使这些利好效应很快昙花一现

　　。“安倍新政”的三支箭包括：

　　·高度宽松的货币政策

　　·配套财政刺激措施

　　·实施结构性改革

　　除大刀阔斧地放松货币政策外，以投资为导向的政府预算和多项财政刺激措施也纷纷出台。安倍晋三推出新的刺激方案主要是为了履行2012年12月大选时为了重新掌控国会众议院而承诺的竞选措施。这也是自民党为应对今年7月的参议院选举而提出的主要竞选方针之一。在日本执政长达50多年之久的自民党传统上一直是凯恩斯主义的捍卫者。如果考虑地方政府的部分，日本首相安倍晋三推出的10.3万亿日元刺激方案的规模有可能提高至20.2万亿日元。日本首相已经锁定三大重点领域：重建和灾害预防、通过经济增长创造财富、以及保障民生安全和地区经济振兴等。

　　根据日本复兴厅提供的数据，尽管日本大地震已时隔近两年，但灾区重建尚未完成。到2012年7月，地震残骸的清理工作完成不足30%，整个清理工作计划在2014年3月以前完成。尽管医院和学校等公共服务已经恢复，但家庭搬迁、土地调整和公共住房开发等项目的完成需要更多时间（不低于2年）。安倍在重建工作方面的刺激措施包括新建和改造居民定居所需的基础设施i以及恢复工厂等。作为对该框架的补充，刺激政策还包括建设旨在预防潜在灾害发生与完善全国灾害应对体系的新基础设施。日本中央政府将在此方面支出3.8万亿日元。刺激方案的另外两个方面涉及促进投资（3.1万亿日元）和振兴地方经济（3.1万亿日元）。日本首相预计该刺激计划将促进实际GDP增长率提高2个百分点，并创造60万个就业岗位。

　　·震后重建和灾害预防（中央政府3.8万亿日元，总计5.5万亿日元）

　　·加速灾区重建（中央政府1.6万亿日元，总计1.7万亿日元）

　　·灾害预防和减轻（中央政府2.2万亿日元，总计3.8万亿日元）

　　·通过经济增长创造财富（中央政府3.1万亿日元，总计12.3万亿日元）

　　·促进私人投资（中央政府1.8万亿日元，总计3.2万亿日元）

　　·促进中小企业和小型商业以及农业、林业和渔业发展（中央政府0.9万亿日元，总计8.5万亿日元）

　　·促进日本企业对外投资（中央政府0.1万亿日元，总计0.3万亿日元）

　　·人力资源和就业发展（中央政府0.3万亿日元，总计0.3万亿日元）

　　·保障民生安全和振兴地方经济（中央政府3.1万亿日元，总计2.1万亿日元）

　　·保障民生安全（中央政府0.8万亿日元，总计0.9万亿日元）

　　·振兴地方经济（中央政府0.9万亿日元，总计1.2万亿日元）

　　·促进地方政府融资并确保紧急经济措施的快速响应（中央政府1.4万亿日元）

　　安倍新政的第三支箭就是进行结构性改革，其中最主要的形式就是税收体制改革。税收体系研究委员会起草的税改方案已经在2013年1月获得日本内阁批准。该改革方案包含多项针对企业和家庭的措施，以期促进投资、招聘、通过增加工资带动消费以及住房市场的发展。

　　·目前已推出为期两年的临时税收抵免（资本折旧、中小企业、研发费用），以促进资本投资（从2013年4月1日起至2015年3月31日止）。

　　·如果与上一税务年度相比，企业招聘增加10%，或者不低于5人，税收抵免额则从每人20万日元提高到40万日元。

　　·如果与上一年度相比，用人单位给国内职工（管理层除外）加薪（包括奖金）的幅度如果达到5%，还可享受税收优惠。

　　·另外如果长辈将总计不超过（每人）1500万日元的资产赠与直系晚辈，用于教育目的，则还可以免征针对跨代转移资产的馈赠税。

　　·原定于2013年底到期的抵押贷款税收优惠也已延长4年。

　　前任政府提出并被视为为稳定公共债务水平而必须进行的增值税上调并没有在本轮税改中出现。为了保护财政和货币政策的短期效益，这可能会推迟到7月选举之后。日本政府不愿实施亟需的改革，将对本届政府降低居高不下的公共债务的决心产生负面影响。由于最新一轮刺激方案并未包含最迫切需要的结构性改革，预示着方案的效率将极其有限。日本尚未采取实质性的行动，以从长期的角度重新实现对公共债务的控制。由于再分配税制的不充分，增值税的分配方面仍然不利于家庭，阻碍了消费的明显反弹。在应对人口老龄化以及随之带来的公共财政负担增加方面，日本政府并未给出令人信服的答案。移民和妇女的劳动参与率仍然极低。日本政府在解决太过僵硬的劳动力市场的有关问题方面也尚未拿出任何改革方案。在能源政策上，日本政府也未严肃考虑核能的替代能源问题。在促进潜在的经济增长方面缺乏雄心壮志与在处理债务问题上缺乏认真态度，都将会威胁日本未来经济的稳定性。

　　美联储保持货币政策宽松立场

　　日本新货币政策的影响将有赖于各主要央行的战略回应。欧洲央行、美联储和中国人民银行传达的基调总体上与国际货币基金组织或G20等国际机构一致。G20的最新公告并未包含对日本央行货币贬值政策的任何明确指责。国际货币基金组织则强调各国央行采取适度宽松货币政策的必要性。大多数全球各国领导人（韩国除外）都对他们认为日元币值在过度升值后趋于正常化过程的观点持中性立场。此种中性态度意味着，日元仍有继续贬值的可能，而这将在未来几个月有利于经济增长。但各国央行持续宽松的立场在全球层面因为日本追加流动性注入得到强化，这将增加大宗商品价格的压力，加剧泡沫风险。由于各主要央行之间的不信任不断加深，我们必须要考虑通胀压力和泡沫相关的风险。我们将分析美国、欧元区和中国未来几个月的货币政策方向。未来两个季度这些央行的观望态度将有利于日本的货币政策效率的短期提升。中期来看各央行的流动性机制将使日本的货币政策效率趋于中性。

　　美联储的最新会议纪要已经表明联邦公开市场委员会成员对在某些资产层面的潜在泡沫风险的担忧。此种风险明显与货币政策过于宽松的立场有关。在各国央行明显加大政府债券投资力度的背景下，利率相应下滑已导致全球市场渴望更高的回报，而国际投资者也在逐渐加大其投资组合的风险等级。我们分析认为美国货币政策的未来方向将分三个阶段。第一个阶段，从目前至2013年第三季度末，美联储将保持现状，继续奉行第三轮量化宽松政策。从2013年年底开始，美联储将设法以极为渐进的方式退出第三轮量化宽松政策，以避免在房地产或高收益市场形成过大的泡沫。第三个阶段，从2014年夏季开始将通过逐步上调联邦基金目标利率实现美国货币政策的正常化。

　　短期来看，美联储无意收紧货币政策，这是因为美国经济依然脆弱。此种脆弱性可能源自外部较高的不确定性和国内的自动减赤计划。这两个因素共同作用导致了联邦公开市场委员会不愿意考虑提前退出第三轮量化宽松政策的可能性。每月850亿美元的资产支持证券和美国国债购买计划将会保持至至少2013年第三季度中期。美国的货币政策在将抵押贷款利率维持在历史低位以及促使房地产市场回暖方面尤为高效。尽管面临财政紧缩及外部不确定性的状况，但住宅投资回升以及与房价加速上涨和股价稳健表现有关的正面财富效将有利于经济保持稳定增长。

　　当前美联储的沟通语气坚称与实施第三轮量化宽松政策有关的正面影响超过了与过于宽松的货币政策立场相关的风险。美联储已经确定了可能会出现泡沫的几类资产，如高收益资产、房地产投资信托或学生贷款。我们认为，得益于欧洲财政紧缩政策的减弱、中国财政政策的支持力度增强以及日本依然激进的政策组合，外部因素对增长的下行贡献从2013年第三季度起将转为正面。在全球层面过剩流动性不断增加的情况下，外部条件向好将伴随着房价和住宅投资攀升。这也将令美联储认为泡沫风险过大而必须逐步退出第三轮量化宽松政策。退出第三轮量化宽松政策所采用的形式将为逐步降低美联储资产购买计划的速度。这一退出过程可能会从2013年第四季度持续到2014年第二季度，并且仍将以持续的流动性注入过程为特点，而这将继续推动大宗商品价格与通胀率的上升。

　　美联储近期采用新的货币政策目标。长期目标仍是将CPI通胀保持在2%，以及尽可能扩大就业。在非常规背景下，为增强新政策的可见度，美联储已通过表明只要失业率仍高于6.5%，联邦基金利率仍将保持在0-0.25%的范围内的远期指引来完成上述框架。美联储的第二个条件与一至两年的通胀预期有关，其势必会继续保持在2.5%以下。我们的宏观经济情景分析预计，由于结构性和周期性原因，未来两年美国的失业率将逐步下降。我们认为失业率下降至6.5%以下的这一目标将在2014年7月达到。

　　欧洲央行不得不面对激增流动性

　　5月欧洲央行放宽货币政策，将再融资利率从0.75%下调至0.5%。此举在欧元区不会产生重大影响，因其仍受到各国尤为严格的财政政策的不利影响。欧洲央行宏观经济人员的分析经常提到，欧洲央行的政策不能向周边国家充分传递。这些国家及其企业部门仍受到风险溢价高企和银行体系萎靡不振的负面影响。在此背景下，中小企业受到依然偏紧的信贷状况的影响最大。这也是欧洲央行计划直接支持这些参与者的原因，但欧洲央行理事会尚未确定此种支持的具体形式。除下调再融资利率和面向中小企业的特殊计划之外，未来两年欧洲央行总体上仍将保持被动立场。这是因为流动性注入仅与系统性风险企稳有关，而外汇干预并非是欧洲货币政策的传统工具。欧洲央行行长德拉吉经常提到，G20国家不应操纵汇率。

　　尽管如此，欧元区经济中流通的流动性仍呈上升态势。此种趋势似乎与信贷下降、同时失业率上升的背景自相矛盾。此外下列因素通常会导致货币基数下降。

　　·未激活直接货币交易计划

　　·中断2012年9月的证券市场计划

　　·低增长且信贷需求下降

　　·逐步偿还长期再融资操作资金

　　·对外汇市场采取不干预主义的政策

　　欧元区货币总量不断增多的趋势也与其他因素有关。

　　·希腊、西班牙或塞浦路斯经历的银行挤兑停止。恢复存款提振M1增长；

　　·欧洲资产汇回。通常欧洲的银行仍处于去杠杆化的过程之中意味着国际布局收缩，导致资金汇回；

　　·在欧洲央行出台各种具有决定意义的干预措施之后，外国投资者对欧元区维持统一能力的信心增强；

　　·欧元区历来累积的庞大贸易顺差也有利于增加货币供应。

　　中国保持支持性的货币政策

　　尽管并未公开明确出台像美国、欧盟和日本那样庞大的资产购买计划，但中国在过去一年左右的时间里依然保持较为宽松的货币政策，并且中国也为全球流动性贡献了一己之力。

　　自2011年年底以来多次的利率与存款准备金率下调注入了流动性

　　始于2011年11月的货币政策行动体现了中国人民银行（央行）的宽松立场。中国人民银行利用一系列的存款准备金率和利率下调措施支持经济和流动性自由流动。2011年11月至2012年7月期间，三次下调存款准备金率导致存款准备金率总计下调150个基点，两次下调利率导致基准贷款利率下降66个基点，存款利率下降50个基点。另外在此期间中国人民银行也扩大银行偏离基准利率的范围权限，允许银行存款利率较基准利率高出10%，贷款利率较基准利率低20%（此前为10%）。鉴于国内需求疲软以及至今为止的低水平通胀，最早在5月进一步下调存款准备金率是非常有可能的。

　　M2增长率依然高企

　　近几年中国的M2增速始终保持在较高水平，即便过去两年有所放缓。2012年同比上升13.7%的M2仍保持了较高增速。2013年M2同比增长13.0%的目标表明了政府在短期内保持较高增速的打算。与2012年相比较低的增速目标反映了政府逐步控制M2增速的意愿。然而根据今年至今的增速来看，我们并不认为M2将会止于官方目标，我们目前认为今年M2增速将达到同比15.0%。

　　中国的M2规模一直在扩大，在2013年底达到了103.6万亿人民币。中国的M2/GDP比率非常高，2012年年底该比率达到了187.6%，远超过欧洲和美国的水平但仍低于日本。尽管该比率已经偏高，但其与欧美的差距仍在扩大并且未来几年应会继续扩大；我们预计2013年M2将同比增长15.0%，而我们对GDP给出的预测为同比增长8.2%。中国较高的M2/GDP比率主要受储蓄率较高，对经济中的间接融资来源（如银行贷款）的依赖性较高，以及中国衡量M2的标准与其同类国家有所差异这几个因素的影响。总之中国一直保持着大量的货币供给。

　　银行贷款依然保持高位

　　过去几年新增贷款仍保持在较高水平，2012年达到8.2万亿元，自2009年以来年度平均贷款达到8.3万亿元。今年至今发放的新增贷款仍保持高位，2013年第一季度新增人民币贷款为2.76万亿元；我们预计全年新增贷款将不会延续这样的增速，但我们预计今年的贷款额度仍将保持在8万亿元左右。此外去年外币贷款也大幅增长，从2011年的5710亿元上升至2012年的9160亿元；2013年第一季度，外币贷款总额已达4450亿元，今年似将延续此种升势。2013年3月底未偿还贷款额为65.76万亿元。

　　影子银行贷款增长迅速

　　过去几年影子银行贷款也已迅速扩张。虽然此类数据难以查阅，并且精确分解影子银行的详情也不可行，但各种估测显示，影子银行业的规模在10万亿元到50万亿元之间，大部分人认为接近于22万亿元至30万亿元。

　　2010年以来，中国的”影子银行业“快速发展，已在很大程度上关系到金融体系的监督和监管政策。具体而言，影子银行业快速发展有三大原因。

　　资金短缺。2010年之后宏观经济监管和监督的总体方向发生突然变化，相对加大控制力度，反映出实体经济资本短缺的情况；

　　金融体系存在明显的资金缺口。不仅有总体性的资金短缺，而且出于各种原因，有限的资金也出现各种失衡状况。就行业监管以及大量中小企业而言，资金缺口尤为严重。行业内对信贷资金的需求强劲，这也催生了各类影子银行业的发展；

　　目前银行面对越来越多的监管限制。这主要在于资本充足率的监管要求和流动性监管要求不断强化（贷存比是主要评估对象），因此银行有更大动力将资产转移贷记至资产负债表，以满足监管要求。依据监管部门的指引，银行日益加大其业务调整力度，明显增强其对各类中间业务运营和管理的评估。这为银行分支机构带来强烈动机，也促使与影子银行业务有关的众多业务创新的快速发展。

　　影子银行业监管套利的性质是，其带来很多潜在风险，特别是就对宏观金融稳定性的潜在影响而言更是如此；部分风险详情如下：

　　信贷可能过度扩张。中国的影子银行业体系可能会加快银行的资本周转率，扩大银行信贷。这也许会导致信贷控制政策失效，隐含过度扩张的潜在风险；

　　可能会干扰货币政策。影子银行业的发展将影响货币基数轨迹和信贷状况，也会影响其他宏观经济变量。影子银行业的活动难以监控，将会削弱传统货币政策操作的有效性；

　　可能会导致信贷风险和潜在流动性风险被低估。

　　影子银行业促进金融市场的发展，提高金融效率；影子银行业在为因各种原因可能不易获得传统银行贷款的借款人提供资金来源。基于前述分析，我们认为应合理对待中国的影子银行业，而非将该行业总体妖魔化。中国的影子银行业逃避监管不仅有利于增长，也根植于市场需求。在某种程度上，对金融市场的出现和发展具有积极影响，这是因为影子银行业确实在为商业银行可能不向其发放贷款的企业和个人提供流动性和融资方面发挥重要作用。影子银行业应以优化监管体系为前提。

　　我们认为影子银行业体系的问题很严重，而且目前影响广泛。在其成为难以解决的问题之前仍有空间进行规管。解决这些问题需要关注两个主要方面。

　　透明度和监管。中国银监会清理影子银行业体系。这包括利用资产管理公司及其他公司，接管不良贷款。另外的监管措施包括对银行信贷扩张施加合理限制，促进影子银行业的有序发展，保持对影子银行业市场竞争的密切监控，持续发展市场导向型利率。这也包括需要逐步加大宏观调整政策的透明度，尽可能减少对实体经济的影响；

　　满足融资来源需求。如上所述，影子银行业的出现在一定程度上是由于缺少满足各种市场需求的融资来源。如果影子银行业体系受到限制，那么肯定会发展其他融资来源，满足此类需求。投资银行能够满足部分此类产品需求。

　　另一个关注点是地方政府融资平台，这也与影子银行有关。过去几年此类影子银行发展迅速，原因是地方政府支出在过去几年不断上升，而财政收入并未相应增加，卖地所得收入也因为房地产行业调控措施而有所减少。国家审计局的数据显示，截至2010年年底地方政府融资平台未偿还余额为10.7万亿元，其中1.8万亿元于2013年到期。2012年地方政府在银行间市场发行大量城市投资债券，为基建项目融资。根据中国中央国债登记结算有限责任公司的数据显示，2012年银行间市场发行的城市投资债券达6368亿元。而财政部支持性的地方政府债券发行规模明显偏低，仅为1500亿元。换言之，2012年总计约发行1万亿元地方政府相关债券。由于房地产政策持续收紧以及经济复苏疲弱，市场对地方政府庞大债务可能违约的担忧不断增强。这些债券未能明确确定最终借款人激化了此类担忧。

　　所以政府将有必要清理这些不良资产，包括部分城市投资债券；实现这一目标的方法可以通过组建接管这些不良资产的资产管理公司；或将不良资产售予现有的资产管理公司。这与1999年中国设立华融、信达、长城及东方资产管理公司，以消除国有银行约1.4万亿元不良贷款时的情况类似。出售不良资产将使地方政府能够利用其他潜在持有资产募集资金，所得收入可能用于为各种投资活动融资。解决地方政府融资难题的更长期方案是寻找可持续的方式来均衡预算；包括通过创立地方政府债券、推行房产税及调整地方政府和中央政府支出。

　　未来几个月货币政策仍将保持宽松，近期降准降息可能性很大；2013年第4季度政策由于通胀压力上升基调可能会转向

　　中国经济仍处于逐步温和复苏的过程之中，目前为止实体经济活动指标相对疲弱，所以今年以来货币政策始终较为宽松。考虑到最近偏弱的宏观指标与低通胀水平，我们预期央行很有可能在接近几个月内降准降息。2-3次的降准最早从5月开始以支持经济增长。降息利率下调同样存在着一定可能，因其可以通过降低融资成本来支持中小企业。此外，货币当局也有可能扩大利率浮动范围以推进更加市场化的利率机制。但随着通胀可能在2013年第三季度开始抬头，货币政策的基调将可能在2013年第四季度从支持性转向审慎而不是紧缩，因为经济复苏仍然脆弱。基于我们对通胀的预判，存款与贷款基准利率可能会在今年第四季度上调。总而言之，中国即使没有公开的量化宽松政策，但央行持续宽松的货币政策立场也增加了全球流动性。

　　在其最近的宏观经济展望中，国际货币基金组织指出，全球经济活动正保持“三种速度”，其中新兴世界的增势进一步加速，美国开始走上稳定复苏的道路，而欧元区不得不面临需求结构性疲软的考验。在我们看来，日本通过一系列激进的货币政策措施给全球带来的震荡，将会加剧全球三速经济的分化。日本央行的革命将会严重增加全球超额的流动性供应

　　。热钱现象将会更加严重。国内政府资产回报率低迷将使投资者将纷纷转向经济增长前景更为看好的国家和地区。流动性和外商投资的流入将会抬升新兴市场的表现，潜在地给其中最脆弱的经济体带来新的泡沫风险。美国经济将继续免受这一干扰，因为该国的复苏基本上都来源于国内。欧元区将受损于日本竞争力的提高并将面临资本外流的问题。

　　中国在未来几个月将见证高速增长（2013年同比达到8.2%）。我们预计经济复苏将年内加速，因为为了促进经济增长而即将实施的支持性政策以及低基数效应将尤其有利于2013年第2季度到第3季度的经济增长。我们预计货币政策将在未来几个月继续保持宽松，但2013年第3季度政策基调将转向更为审慎的立场，因为通胀压力正在不断积累。中国人民银行将不得不平衡保持货币稳定的重要性与推动汇率市场化的紧迫性，我们预计新的一年人民币将继续保持稳步升值的态势。

　　胡一帆为海通国际经济学家

　　作者：胡一帆