新能源：特斯拉撬动锂电概念股 荐11股

　　本篇报告以产业发展的视角对特斯拉进行了剖析，指出了特斯拉成功的实质是对现有电池材料的极限应用，即凭借先进的电源管理系统等技术优势在当前电池材料水平的基础上做出了满足市场需求的产品，其完善的“全产业链服务”理念从根本上打消了消费者购买和使用的顾虑，撬 动了行业发展。

　　特斯拉牛在哪里？

　　近期美国特斯拉公司(TeslaMoters)赚足了资本市场的眼球，非但特斯拉跑车凭借夸张炫目、极具科幻感的造型，以及超越现有所有其它型号电动车的续航里程受到了全球消费者的追捧，其老板ElonMusk更是凭借其创立四家著名公司的绝对高帅富形象受到了全球网民的膜拜。本篇报告试图以产业的视角对特斯拉公司进行重点剖析，通过其在商业定位、战略规划、技术选择以及产业链整合方面的深度分析，指出锂电产业链在下游电动车拉动大背景下的投资逻辑。我们建议关注“类特斯拉”和“亲特斯拉”两类中长线投资标的，国内A股上市公司中的代表公司分别为亿纬锂能和杉杉股份。

　　回顾历史，电池是电动汽车三要素之中制约行业发展的瓶颈。从理论上看电动汽车，电机、电控和电池是电动汽车三个最重要的要素，决定了电动汽车的水平。但是从分类的眼光来看，电机和电控解决的是效率问题，并非制约电动汽车行业发展的关键问题，效率的高低一定程度上与用户体验和能源成本相关，并非决定电动汽车路线可行性的关键。相反，电池则是真正制约电动汽车发展的瓶颈。对于电池材料(行情 专区)的诟病，主要是集中在三个问题上，即：安全性、成本和性能三个方面。

　　特斯拉的成功是对行业发展思路的“发聩之声”。传统的解决方案将所有的压力均推到电池材料上面，认为所有的问题均有赖于电池材料的决定性进步，结果使得电池材料领域承担不可承受之重，其结果就是直接延缓了行业前进的步伐。特斯拉的成功之处，最关键的就是证明了现有材料系统的极限应用已经可以提供让广大消费者满意的产品。与其说对传统行业发展思路提出了挑战，不如说是给电动汽车行业发展思路提供了新的思路。

　　接下来，我们以产业的视角对特斯拉进行剖析，看看到底特斯拉如何解决电池面临的安全性、成本和性能三大难题。

　　1、第一宗“最”先进的电源管理系统支撑澎湃动力

　　单体电池的大小决定了使用电池的数目，进而决定了电源管理系统的复杂程度。决定电动汽车电池安全性主要有两个维度：第一个是单体电池的安全性能，第二个是电源管理系统的可靠性水平。从单体电池的技术发展分支来看，主要是小型单体电池路线和大型单体电池路线。其中小型单体电池路线以特斯拉为代表，使用技术成熟度和标准化程度较高的18650电池。18650型电池经历了笔记本电脑行业崛起的检验，生产规范程度最高，但是带来的问题就是需要使用更多的电池以满足续航里程的需要。以特斯拉为例，85KWH电池包大概需要7410节左右的18650电池。其电源管理系统的复杂程度可想而知。另一种大型单体电池路线以比亚迪(行情 股吧 买卖点)为代表，其目前在深圳广泛运行的E6电动出租车大概使用了96节单体电池，电源管理系统的复杂性要求相对较低。

　　始作俑者？集大成者！—特斯拉并非小电池路线的始作俑者，但确是集大成者。事实上特斯拉并非电动汽车小电池路线的始作俑者，最早宝马和丰田等传统汽车品牌大厂均尝试过18650的路线，但是均止步于复杂的电源管理系统。特斯拉则采用了先进的三级电源管理模式，通过“CellSheetBattery”的三层分级管理实现了对7000多节锂电池的可靠管理。

　　标准化程度对照—使用小电池的另一个好处是可以一定程度上降低成本。18650电池经历了笔记本电脑需求崛起的考验，标准化程度更高。而大型单体电池路线是在锂电行业从消费锂电向动力锂电切换的过程中由于储能要求大幅提升而催生的行业，目前生产标准和路线较多，各厂家都有各自的技术选择性倾向。从成本来看，相同锂电材料采用18650生产成本将低于采用大型单体电池成本。

　　先进电池管理系统保障特斯拉行驶里程傲世群雄。从EPA测试数据来看，特斯拉能量效率处于中游水平，但是续航里程受益先进的电源管理系统，可以可靠管理更大数量的电池，续航里程遥遥领先于现有其它厂商的电动汽车产品，60KWH电池包可以行驶334公里，85KWH电池包可以行驶426公里，已经和当前燃油汽车的水平相当。

　　何时充电如加油？先进的电源管理系统大大缩短充电时间。大大缩短充电时间也是特斯拉电源管理系统的一大亮点。根据特斯拉官方公告，采用特斯拉专用的超级充电器半小时即可充满一半电量，一小时即可充满426公里里程所需电量。

　　除了采用先进的电源管理系统，特斯拉新款ModelS的电池平铺在车身下方，相比于早期的Roadster布局更加合理，减少碰撞引发短路的几率，使得电动汽车在碰撞的极端情况下更加安全。

　　2、第二宗“最”全产业链服务模式打消消费者的所有顾虑

　　全产业链服务模式—消费者还能要求更多吗？仅仅提供具备最先进性能的电动汽车也不能从根本上撬动行业格局，特斯拉更多的是提供了全产业链服务模式，直接打消了消费者从买车到使用，再到保修以及增值等所有环节的顾虑。

　　1)买车环节：从特斯拉电动汽车购买环节来看，美国的银行(行情 专区)提供高达90%的贷款率，仅需提供10%的首付，就可以把车开回家。另外，美国联邦政府和州政府的补贴合计达到7500-15000美金，基本占到车款的10%-20%，相当于8-9折买车。

　　2)用车环节：综合考虑用电成本节省，假定每年跑1.5万英里，油价4.9美元，每加仑跑20英里，电价0.11美元，折合每月节省261美元。

　　3)保值环节：特斯拉公司承诺电动汽车使用三年之后残值高于同等宝马和奔驰车，折算每月节省78美元。

　　4)电池保修：提供8年不限里程保修。

　　5)充电装置：由特斯拉老板Musk的另一家公司Solarcity提供上门安装服务，配备特斯拉专用充电装置。

　　综合来看，特斯拉已经帮助消费者考虑了从买车到用车、从保修到充电等各个环节的所有问题，消费者需要做的就是付钱提车而已。

　　我们认为全产业链服务让特斯拉真正撬动了电动汽车的行业。特斯拉提供的不仅仅是车，提供的乃是一种体验，消费者不需要为任何环节担心。这种全产业链服务模式值得电动汽车行业内的其它厂商奋起直追！

　　电池8年不限里程保修的底气来自哪里？我们来看一下特斯拉缘何在业内率先喊出了8年保修的口号。特斯拉目前使用电池是松下NCR18650A型号电池，该电池容量在3100mAh，松下承诺该型号电池在充放电循环1500次之后，仍旧能够保持70%的电量存储能力。我们对次进行简单测算：

　　1)1500次循环所行驶的里程总数：以85KWH为例，单次充电跑426公里，考虑到连续衰减效应，循环1500次所能行驶的里程数在55万公里左右。

　　2)1500次循环之后的续航里程：假定循环1500次之后的存储能力降低为70%，对应续航里程降低为：426*0.7=298公里，仍旧具备将近300公里的续航里程。

　　考虑到正常家庭用车使用量的情况，行驶55万公里之后仍旧能够续航将近300公里的标准已经能够满足大多数家庭用车的情况。特斯拉需要为超出此种强度需求另外附加大规模保修成本的概率并不高。

　　我们可以看出，8年不限里程保修的承诺来自松下电池的质量过硬。这种保修承诺一方面反应了松下电池对自己产品质量的信心，另一方面也衬托出国内电池生产厂商与之的差距。试想当8年不限里程保修成为国内电动汽车的标配要求的时候，何愁电动汽车行业不兴？

　　从电池演进路线来看，松下已经推出了NCR18650B型号电池，容量3400mAh，并且承诺在13年推出4000mAh的电池，如果使用同等数量的4000mAh的电池，续航里程将提升至600公里以上。但是考虑到成本和性价比因素，预计ModelS车型将主要采用NCR18650A电池。

　　3、第三宗“最”高端渗透路线符合电动汽车发展规律

　　自从电动汽车问世以来，两种路线一直并行向前。一种是走高端化路线，从高端向低端渗透。另一种是走性价比路线，直接瞄准市场的庞大基数，打造更加庞大的用户群体。对比美国Coda和Tesla的不用境况，我们认为高成本的新兴事物更加适合走从高端向低端渗透的路线，先打造高端产品，印证其可行性，再打造大众化产品，打造基数和盈利的“长尾”。

　　Coda公司梦碎“平民电动车”。Coda公司成立于2009年，采用了贴牌生产的商业模式，与天津力神、哈飞合作共同开发纯电动汽车，首款车以哈飞赛豹为原型，搭载由天津力神迈尔斯动力电池系统有限公司提供的锂离子电池，由哈飞汽车制造并贴牌销往美国。Coda公司还聘请前通用中国高管墨菲担任CEO.2012年Coda公司在美国推出了首款纯电动汽车产品，该款汽车一次充电续航里程201公里，售价约37250美元。但这款车上市以来市场表现平淡，截至目前仅售出100多辆，并因安全气囊故障实施过召回。因产品滞销，美国Coda电动车公司5月1日宣布申请破产保护。我们认为Coda公司的教训值得电动汽车行业内的公司深思。性价比路线并非完全不可行，但是对于当前成本较高，材料安全性又极其重要的电动汽车产品，一方面保障产品质量面临成本压力，另一方面追求性价比设定过于苛刻的价格上限，其压力之大可以想象。

　　ModelX之后的下一款车将是特斯拉做大用户基数，打造盈利“长尾”的开始。根据特斯拉的产品计划路线，ModelS车型之后的SUV车型ModelS将要在2013年下半年开始生产，并于2014年上半年开始销售。我们认为从产品战略上来看，ModelS和ModelX都是公司着力打造的高端产品，是公司着力打造精品产品，重点在于展示电动汽车可行性。那么ModelX车型推出之后，特斯拉公司将重点推出更加具有性价比的车型，目标价位在3万美金。可以看出其从高端逐步向中低端渗透的战略意图非常明显。我们认为，战略定位准确，选择从高到低的产品路线符合电动汽车这一新生事物的发展规律，是特斯拉如此成功的另一个重要因素。

　　综合上述，我们分析了特斯拉公司在电动汽车产业中尝试不同发展思路的做法和取得的实际效果。我们认为，特斯拉做出的最大贡献在于向世人证明了当前的锂电材料如果能够得到极限应用，已经可以生产出满足消费者需求的产品。下一章节我们重点从电动汽车对锂电行业拉动的角度看一下未来锂电行业演进格局以及进攻敞口的选择。

　　如何选择锂电行业投资的进攻敞口？

　　本章节我们将锂电行业投资敞口的选择分为两个部分：中长期投资敞口选择逻辑和短期锂电产业链各环节的盈利预期情况。

　　1、电动汽车对锂电市场的拉动分析

　　随着特斯拉点燃了市场对电动汽车的热情，我们本节来分析一下锂电行业受电动汽车拉动效应如何？我们首先来看看特斯拉产能扩张的潜力。

　　我们按照电动汽车每辆安装60KWH锂电池做测算：

　　一辆电动车(60KWH)对锂电材料的需求：碳酸锂55kg；正极材料120kg；负极材料54kg；电解液60kg；六氟磷酸锂8.5kg；隔膜材料1140平米。

　　对应10万辆电动车需求：碳酸锂5500吨；正极材料1.2万吨；负极材料5400吨；电解液6000吨；六氟磷酸锂850吨；隔膜材料1.14亿平米。

　　对应100万辆电动车需求：碳酸锂5.5万吨；正极材料12万吨；负极材料5.4万吨；电解液6万吨；六氟磷酸锂8500吨；隔膜材料11.4亿平米；

　　从以上测算可以看出两个特点：第一、10万辆电动车对锂电材料的需求基本与当前锂电池产业链龙头厂商的生产规模相当。第二、百万辆电动汽车时代并不遥远，尤其在类似于特斯拉这样的公司不断提升市场预期吸引实业资金不断进入的大背景下。当百万辆时代电动车时代来临，至少有两点值得我们思考：

　　第一：材料厂商专注于锂电池产业链单个环节是否能有足够的竞争力？

　　第二：当前材料厂商给锂电池厂商配套的产业格局是否会发生变化？那又谁该给谁配套？

　　为了回答上述两个问题，我们大胆给出锂电池产业链演进格局的两个猜想。

　　【问题一的猜想】：百万辆时代来临，锂电上下游产业链将按照相关性进行整合。电池的生产是一个系统工程，正极、负极、电解液、隔膜四大关键材料性能缺一不可，并且整个系统的性能严格遵循“木桶短板理论”，由最差的材料决定整体性能。为了做出好电池，关键材料必须找到最佳匹配组合。从材料相关性的角度来看，正极、负极、电解液的相关性较高，因为“正极电解液负极”构成了充放电过程中锂离子循环的整个闭环回路，因此，我们认为随着下游电动车需求大大规模拉动，极有可能出现龙头材料厂商整合正极、负极、电解液三个环节，提供电池三大关键材料的整体解决方案。另一方面隔膜由于电池中起到隔离正负极的作用，在研发方面可以具备一定的独立性，极有可能独立于正极、负极、电解液三大材料厂商进行单独整合，并且提供功能差异化较大的多种隔膜产品。碳酸锂和六氟磷酸锂由于是标准化产品，未来产能将集中于技术领先并且成本控制能力较强的龙头企业中。简言之，我们认为需求大爆发时代的产业链格局可能按照“正负极+电解液”、“隔膜”、“碳酸锂”、“六氟磷酸锂”或者“正负极”、“隔膜”、“碳酸锂”、“电解液+六氟磷酸锂”两种相关性划分进行产业链整合，每个环节集中在4-5家大型材料厂商手里。

　　【问题二的猜想】：材料厂商和锂电池生产厂商之间的配套关系强弱地位可能互换。目前，材料厂商给锂电池生产厂商做配套，最根本的问题在于整个锂电池行业仍旧处于需求逻辑的框架中。锂电池厂商更接近下游需求，所以在目前的配套关系地位中处于强势。但是，当百万辆电动车时代来临，整个产业链格局从需求逻辑转向供给逻辑的时候，材料厂商与锂电池厂商之间的强弱地位有可能互换。我们有理由认为，未来锂电池的进步有赖于材料的进步，材料厂商在锂电池产业链的地位有望大幅提升，甚至可能担当主导产业链发展的角色。

　　2、中长期投资敞口选择

　　以上两个猜想基于对电动汽车拉动效应的预期，结合锂电产业链内部的相关性得出。在投资标的方面，我们建议中长期关注“类特斯拉”和“亲特斯拉”两类投资标的，代表公司为亿纬锂能和杉杉股份。

　　“类特斯拉”标的之亿纬锂能：我们认为亿纬锂能的增程式电动公交大巴路线与特斯拉的思路非常类似，主要体现在：

　　1)使用18650标准电池，致力于通过电源管理系统解决系统瓶颈，并且已经具备了多种充放电和安全性保护以及成组技术的多项专利；

　　2)从整体思路上是对现有材料进行极限应用，寻找能够做出实用型产品的技术路线和方法，当前已经在惠州市进行示范运行；

　　不同之处在于公司采用增程式技术路线，公交车采用纯电动驱动，同时采用内置发动机为锂电池充电，以节油率和减排为最终目标。我们认为公司采用增程式技术，某种意义上将是“中国特色的特斯拉思想”，考虑到我们国内锂电池厂商产品容量与松下的差距，增程式方案是比较切合实际的中国特色路线。我们认为公司在增程式电动车领域的开拓与特斯拉最为相似，值得长期关注。

　　“亲特斯拉”标的之杉杉股份：正如我们之前在猜想一中分析的那样，当下游电动汽车真正放量，大幅拉动上游需求的时候，锂电池材料厂商可能按照锂电产业链各个关键材料的相关性进行整合。杉杉股份以负极材料起家，目前正极、负极、电解液均处于国内前三的水平，在跨材料整合方面已经走在前面，并且已经享受到了跨材料领域整合带来的协同销售效应，不管是技术积累还是渠道积累均已走在行业前列，值得长期关注。

　　3、锂电产业链各环节下半年盈利预期分析

　　结合2013年上半年锂电产业链各环节的表现，我们从上到下梳理下半年各个关键环节的盈利预期情况：

　　【矿产品和碳酸锂】

　　预期13年下半年锂矿石原材料价格上涨是大概率事件，13年上半年锂精矿价格在360-375美元/吨之间，预计下半年单吨锂精矿价格有望继续上涨40-50美金/吨。受锂矿石提价影响，碳酸锂价格有望小幅上扬。

　　【正极材料】

　　从行业趋势来看，12年正极材料行业实现整体扭亏，相比于11年业绩有所回暖，13年有望延续回暖态势。目前正极材料相关金属价格处于低位，预计下半年大幅降价的可能性不高，一定程度上有利于支撑正极材料产品价格。

　　【负极材料】

　　负极材料格局变化不大，预计13年年底市场将有部分新增产能释放，但是由于新增产能基本还是掌握在原有的优势厂商手中，预计负极材料生产盈利保持原有水平略有下降的概率较大。

　　【电解液】

　　12年受益于六氟磷酸锂价格下跌以及供给向国内转移，电解液环节销量增速较高，厂商盈利水平均有所提升。但是考虑到目前上游六氟磷酸锂价格已经处于低位，以及下游厂商的价格压制，预计13年电解液环节盈利水平较12年将有所下滑。

　　【六氟磷酸锂】

　　12年价格大幅下跌，但是多氟多(行情 股吧 买卖点)等龙头厂商的毛利率仍旧保持在了60%以上。考虑到13年新增产能的继续释放，我们预计价格呈现缓慢下降态势，但是龙头企业的毛利率仍旧有望保持在50%以上。

　　【隔膜】

　　12年隔膜环节价格下降较多，导致企业毛利率出现了下台阶的情况，我们认为，隔膜行业名义产能较大，但真正能够提供高质量产品的企业仍旧有望维持一定程度的盈利，建议关注新增产能释放以及价格下跌，13年毛利率预期在35%-40%左右。

　　近期投资策略总结和风险提示

　　近期锂电行业投资策略

　　结合我们上一章节的分析，建议近期积极关注三类投资机会：

　　第一类：上游矿产品以及碳酸锂提价带来的交易性机会。2013年国际锂资源集中度将继续提升，尤其是塔力森收购事件引发市场对明年矿产品价格上浮的强烈预期，国内拥有矿产资源的上市公司选矿产能建设也将提速。如果矿石产品价格缓慢上扬，碳酸锂企业盈利也有望得以提升，建议积极关注天齐锂业、江特电机、路翔股份。

　　第二类：继续关键材料国产化引发的“版图之争”和“供应链之争”升级。国内锂电池关键材料领域的国产化进程进入窗口期的第二年，六氟磷酸锂领域的“版图之争”将成为主题，下游电解液领域的“供应链之争”也将持续。隔膜领域多家上市公司的一期生产线密集达产，下游客户认可之后有望引发“二次投资”浪潮。投资标的方面，建议关注六氟磷酸锂领域的多氟多和九九久，电解液领域关注新宙邦和江苏国泰，但是需要留意电解液盈利水平下降的风险，隔膜领域建议关注沧州明珠、南洋科技和九九久等企业。

　　第三类：正极材料的业绩反转类机会。从2013年上半年的盈利情况来看，正极材料的盈利水平延续了12年回暖的态势，但上半年业绩表现略低于预期，业绩回升的速度有赖高端产品占比的提升。建议关注当升科技和杉杉股份。

　　风险提示

　　1、电动汽车领域安全性黑天鹅事件；

　　2、动力类锂电池需求增速低于预期；

　　3、关键材料环节竞争加剧导致产品价格大幅下降。