谨慎逐浪创业板并购潮

　　本报记者 李若馨

　　一笔总价在1.67亿元的曲线海外并购，让通源石油成为今年以来第11家加入换股收购大军的创业板公司，而这仅是创业板公司外延式并购的一个缩影。同花顺iFinD数据显示，今年以来，创业板公司发起的对外并购案共72笔（含换股式并购），这还不包含那些尚 未披露对外收购内容就夭折的并购案例和停牌尚未公布方案的案例。这意味着过去的157天里，每两天多就有一家创业板公司对外发起并购，而创业板公司目前的数量也不过355家。

　　为什么创业板公司有如此旺盛的并购热情？有着“并购狂人”之称的创业板公司——蓝色光标董秘许志平一句话道破天机：以前我们是靠人赚钱，现在我们还同时得靠钱赚钱。以蓝色光标为代表的一批创业板企业属于以“人”为核心价值的轻资产型公司，此类公司身处某一细分领域，依靠企业创新、技术、服务等竞争力生存，依靠自身实现外延式发展壮大规模的难度较高；再加上国内很多产业已经不能依靠新建来成长了，这最终造成企业成长只能依靠对外并购实现。

　　对于创业板企业来说，在这种不得不为之的内在力量推动下，上市之初以及目前二级市场所给出的估值优势也让他们在并购市场占有绝对优势。“市盈率乘以贷款利率大于100用股票并购，小于50用现金并购。”这是一家创业板公司总结出的一套朴素的并购支付方式选择公式，而这一朴素回答背后，支撑其的则是估值优势的底气。正是在前述因素的影响下，活生生让A股的中小、创业板公司中萌发了一批“并购概念股”。

　　与此同时，依靠不断并购、并表的成长模式也有其与生俱来的风险点——并购是为了买成长还是买业绩？毕竟创业板解禁大潮即将来袭，只有持续维持公司业绩的高成长，才能让首发原股东在解禁时面对一个更为理想的套现价格区间。同花顺iFinD数据显示，下半年将有91.63亿股创业板首发原股东限售股份面临解禁，其中8月解禁量就高达25.99亿股。

　　首发股东在如此流通、套现的冲动之下，也就出现了一些反面个案。某软件行业创业板公司就是其中的典型，该公司上市以来的多笔并购均未能达到预期，其中最夸张的是2011年初的一笔并购案，收购标的最终利润实现值仅为承诺值的12%；其最新的一笔对互联网公司的并购，不仅并购标的与公司现有业务缺乏协同（公司美其名曰：丰富业务结构），且被购企业自身盈利前景堪忧，被业内称为弱弱联合。与外延式并购同步的则是公司自身业务下滑，上市三年来只有第一年收获了1%的业绩增长，2011年、2012年连续两年业绩下行，2012年的业绩下行幅度接近九成。

　　如此，甄别上市公司并购的真正意图对于投资者来说就至关重要，其参考维度主要包括两个方面。

　　其一，比对上市公司对外并购与自身内生性成长对业绩增加值的贡献比例。一旦出现外延式并购对业绩的成长贡献大大超过内生性增长时，虽然短期能给投资者带来并表催生的业绩爆发的快感，但也非常容易埋下公司“空心化”的风险，长期整合效应的显现待考。并购步子迈得越大，公司整合出现协同效应的难度越高。短期买业绩，更要长期买成长。

　　其二，关注控制方的持股变动。估值优势造成创业板的外延式并购势必伴随着控制方的股权稀释，这对于有意做大做强的控制方来说无疑是并购过程中最大的风险——控制权风险，而且将对公司并购成长形成天花板效应，因此一边激进并购，一边大手笔减持的公司需要投资者格外警惕。因为此类并购的出发点恐怕就已与控制方的财富管理需求绑定。而为了实现财富增值，不畏控制权风险的实际控制人又如何值得投资者信赖呢？