净资产报酬率的杜邦分析法：基本原理

　　决定销售净利润率高低，进而影响着净资产报酬率和股权价值的主要因素源自市场，即市场竞争的激烈程度和企业相对于主要对手的竞争能力。当然产品的成本和各项费用控制的努力，也影响销售净利润率。

　　股东所持有的股票投资组合的价值或价格，直接决定于股东的投资收益。而正如同我们此前所讨论的那样，股票的价格主要决定于上市的盈利能力、上市公司盈利的成长性和风险性。如何借助会计报表分析上市公司的盈利性、成长性和风险性？对这三个问题的求解，是从投资价值视角分析会计报表的主要内容，本文首先研究借助杜邦分析法对上市公司的盈利性进行综合分析，成长性和风险性分析，留待以后逐渐和读者朋友们分享。

　　盈利性的衡量：我们为股东赚取了多少利润？

　　股东对上市公司的投资，即股东权益，亦称为净资产，主要包括股本；股本的溢价或资本公积；历年赚取的利润留存在上市公司的部分，即法定的留存收益盈余公积；企业自主确定的留存收益未分配利润。上述四个部分之和，即股东权益或净资产。

　　股东的回报，即上市公司为股东赚取的净利润。

　　股东的投资报酬率，即净利润除以净资产，亦称为净资产报酬率(Return On Equity，ROE)。根据我们此前的讨论，如果上市公司的净资产报酬率2倍于全社会等风险投资机会的平均报酬率，即意味着该公司的股东每1元的投资，赚钱的能力2倍于其他公司，该公司1元的净资产就能够卖到2元的价格，该公司的市净率为2倍。因此：

　　净资产报酬率越高，上市公司替股东赚取的投资回报越高；

　　净资产报酬率越高，股东投资的增值程度越高，股东的单位净资产的市场价值越高。

　　正是因为净资产报酬率一方面能够衡量股东账面财富的增长，另一方面，也与股东的投资组合的价值具有高度的相关性，所以我们常用净资产报酬率这一财务比率来衡量上市公司的综合盈利能力。

　　净资产报酬率的杜邦分解：原理

　　如何对净资产报酬率进行综合分析？净资产报酬率又主要决定于哪些因素？这些因素未来如何变动？如何影响未来的净资产报酬率？这些因素对未来净资产报酬率的影响又如何影响公司的价值？

　　美国杜邦(Du Pont)公司的CEO和CFO在20世纪30年代提出的著名的杜邦分解，为我们求解上述问题提供了一个基本的框架。

　　我们可以用下面的公式来理解杜邦分解的基本原理：

　　净资产报酬率==×× (1)

　　净资产报酬率的定义是净利润/净资产，杜邦分解即将其分解为下面三个比率的乘积：

　　净利润/销售收入：通常称为销售净利润率。其直观含义是1元的销售收入能够赚取几毛的净利润；

　　销售收入/总资产：通常称为总资产周转率或总资产周转次数，其直观含义是企业的总资产一年周转几次。我们不妨做一个类比，假设一杯水能够盛1升水，一天你喝了6升水，显然你喝了6杯水，或者说杯中的水喝了6次/天。同样地，如果把一个企业看成是一个杯子，那么总资产显然是这个杯中的水的容量，销售收入是流经这一杯子的水的流量，销售收入/总资产，即企业这一杯中的水一年周转了几次。

　　总资产/净资产：我们通常称为财务杠杆或权益乘数。如果一个企业的总资产为300元，而股东权益为100元，那么该企业的负债即为200元，这就意味着该企业的权益乘数或财务杠杆为3倍，即股东每1元的投资，借助于2元的负债这一外力，放大为3倍的总资产，驱动了3倍于股东投资的总投资，这就是财务杠杆的直观含义。

　　读者朋友们不妨结合(1)式所示的公式，把销售净利润率、总资产周转率和财务杠杆相乘，不难发现，约去这些比率中的销售收入和总资产之后，又回到了净资产报酬率，即杜邦分解法，从数学上具有无比的正确性。但是杜邦分解在财务分析上的正确性何在？

　　杜邦分解的意义：净资产报酬率为哪些因素驱动？

　　为了理解杜邦分解的科学性，我们逐一对销售净利润率、总资产周转率和财务杠杆或权益乘数展开必要的讨论。

　　如果销售量给定，那么：

　　销售价格越高，销售收入越高，净利润越高；销售净利润率越高；

　　单位产品的成本越低，销售成本越低，净利润越高，销售净利润率越高；

　　管理费用、销售费用等越低，净利润越高，销售净利润率越高。

　　理解了销售净利润率的主要决定因素之后，读者朋友们不妨思考：

　　企业所在的行业或市场，竞争越不激烈，产品的销售价格相对于成本是不是越高？销售净利润率是不是越高？

　　企业生产的产品独特性越强，比如iPhone相对于山寨的智能手机，具有明显的技术优势，山寨手机显然无法完全替代苹果的iPhone，这就意味着苹果如果把iPhone提价销售，一些忠诚的客户，可能不会舍弃iPhone而追逐山寨智能手机，因此iPhone也就获得了一定的定价能力，也就具有更高一些的销售净利润率。

　　这就意味着，决定销售净利润率高低，进而影响着净资产报酬率和股权价值的主要因素源自市场，即市场竞争的激烈程度和企业相对于主要对手的竞争能力。当然产品的成本和各项费用控制的努力，也影响销售净利润率。

　　如果给定销售量和销售收入，企业能够精打细算，尽可能节约资金的占用，比如尽量避免过多的存货积压占用资金，尽可能避免无谓地被客户的应收账款占用我们的资金，尽可能避免在建工程建设工期过长而导致资金长期滞留在工程项目之中，那么创造等量的销售，就可以尽可能占用较少的投资，资产的周转速度就会更快。因此影响企业资产次数的主要因素在企业内部，在于企业资产管理和使用的效率，比如赊销政策和应收账款的管理决策，生产流程和存货管理决策等。

　　如果企业的融资政策比较保守，那么它将会较少负债，那么企业的财务杠杆或权益乘数就会较低，反之，如果企业的融资政策比较激进，那么它将会举借较多债务，其权益乘数就会较高。因此，权益乘数更多地反映企业的融资政策。

　　概言之，杜邦分解之所以从其被提出历经近百年，仍为我们所广泛使用，因为它告诉我们，影响净资产报酬率及其变动的主要因素来源于市场竞争格局及企业的相对竞争能力、企业内部使用资产的效率或运营管理的效率、企业的融资政策和成本与费用控制的努力。也正因为如此，它为我们理解净资产报酬率及其影响因素、为我们理解这些因素未来可能的变动、为我们更好地分析我们所投资的股票的价值的主要影响因素，提供一个科学的分析框架。

　　在接下来的几篇文章中，我们将尝试以贵州茅台和其他企业为例，介绍杜邦分析法的具体运用。（作者为中央财经大学教授）

　　作者：鲁桂华来源财商)