沈建光：股市下跌意味安倍经济学失败吗

　　近日日本首相安倍公布了结构性改革的主要内容：未来10年将人均收入提高150万日元，实现2%的实际GDP平均增速、3%的名义GDP平均增速的政策目标，并提出诸多配套措施，但对于备受关注的劳动力市场改革问题并未给予具体方案。安倍经济学第三枝箭雏形初现，但市场此前较高预期落空，日经指数再次下挫，当天日经225指数收盘暴跌3.83%。

　　这个是不是意味着安倍经济学的失败？究竟如何看待和评价安倍经济学？目前国内的讨论似乎倾向于五个判断，及即安倍经济学是“无用”；“绝望”；“灾难”；“以邻为壑”及“货币战争”。对此笔者提出商榷，认为这些判断过于草率，因为短期效果明显，并非无用，而且取得国际社会基本认可，未来的效果和影响还要取决于货币财政及结构性政策这三枝箭如何落地。

　　一：安倍经济学“无用论”？

　　一季度经济数据似乎反驳了“无用论”这一观点。至少短期来看，安倍经济学效果明显。例如，经济增长方面，一季度日本GDP年化增长3.5%，环比增长0.9%，均高出市场预期。物价方面，东京物价环比从3月以来由负转正，最近3个月环比分别上升0.3、0.3、0.1。工业生产方面，经季节调整以后，日本4月工业生产按月升幅扩至1.7%，连升第五个月，远超出市场预期。

　　另外，在基本面与财富效应的共同作用下，日本股市从去年以来上涨超过50%。当然，近期日经指数有所回调，有观点认为这意味着安倍经济学的失败。而在笔者看来，这样的判断未免草率。因为从日本国内看来，股市下滑也是对早前大幅上涨的一种技术性回调，并不意味着股市转折点的到来。从外因来看，日本股市下跌受到了美联储量化放松退出预期加大以及中国经济数据低于预期等利空消息的影响。而笔者判断，如果未来通胀预期上升及企业盈利实现，日本股市与房地产市场下半年可以重新进入上升通道。

　　二：安倍经济学“绝望论”？

　　有观点认为，安倍经济学不仅无用，更是日本绝望的体现。但笔者倒认为，日本将通胀目标史无前例地提高至2%，是对以往过于保守货币政策的修正。如果日本通缩不除，日本经济很可能又将继续面临失落的“第三十年”，反而更加绝望。

　　实际上，仅就当前安倍经济学第一支箭量化放松来讲，有些美国第一轮量化放松的味道。当年受次贷危机影响，美国曾一度出现通缩局面，在此背景下，美国于2008年11月首次提出购买机构债和MBS购买，即第一轮QE。相对其后几轮为刺激经济增长而推出的量化放松而言，第一轮QE主要任务是抗通缩，还是情有可缘的。

　　但与美国相比，日本以往对抗通缩一直都是浅尝辄止。过去20年，每当稍有成效，通胀略见回升，政策便戛然而止，因此最终效果平平。如此看来，新政策对以往过于呆板政策的修正是值得肯定的，日本央行从不设通胀目标，到通胀目标定为1%，并继续调高至2%，也是个重要事件，标志着日本央行态度的转变以及未来为抗通缩将作出更大的努力。

　　三：安倍经济学“引向灾难论”

　　对于安倍经济学最悲观的判断便是这一政策无异于饮鸩止渴，因为积极的货币政策与13.1万亿日元的财政扩张会推高日本债务，鉴于日本是当前全球债务最高的国家，日本债务占GDP比重为240%，加大财政支出也会加大财政隐忧，如果后续政策未能跟进，债务扩张后，日本将最终走向灾难。

　　这确实是安倍经济学最令人担忧所在。而这也就意味着，日本是否能够切实出台结构性改革政策，即安倍经济学第三枝箭能否及如何发挥效用，最为重要。

　　当然，近日公布的第三枝箭低于市场预期，引发担忧。日本政府宣布启动经济改革方案，包括：建立经济特区，吸引海外的技术、人力资源和资金；减少监管，彻底清除抑制企业活力的障碍；开放医疗和基建产业，允许在互联网上销售非处方药；加快推进小型农场的整合，建立大型农场；全面放开零售电力市场，分拆配电和输电业务，并计划在未来10年内将公用设施投资增加50%，未来10年将公共、私人部门对公共设施投资增加至目前的3倍即12万亿日元等等措施。

　　而对于一些有争议的改革，尤其是劳动力市场改革的具体方案，第三枝箭并未提及。笔者认为，这或是安倍政权出于对7月参院选举的考虑。真正的措施，要等到7月以后才能见分晓。因此，现在看来未来仍有很多政策的可能性，做出“灾难”的判断还为时尚早。

　　四：安倍经济学“以邻为壑论”

　　还有观点认为，日元贬值直接造成了中国贸易顺差下降与人民币汇率上升，是一场阴谋。但是若按此逻辑，日元升值是否也应造成中国贸易顺差增加？实际上，2007年-2011年日元兑人民币大幅升值期间，中国贸易顺差未升反降，从2007年的2万亿，占GDP比重7.6%下降至如今的1.4万亿，占比2.8%，可见，日元升值并未直接有益于中国出口。

　　其实，日元汇率变动对韩美德的影响要显著大于中国，具体表现在：过去日元升值的几年内，韩国贸易顺差大幅提升，2011年韩国贸易顺差超过了300亿韩元，是2007年的2倍。期间，韩国企业，如三星、现代等，借助贬值全球竞争力明显提升。

　　而从贸易收支情况来看，日本对中国一直以来保持着贸易逆差，对韩国、美国保持逆差、对德国基本平衡；因此，就日元贬值而言，韩国企业受到的冲击更大，似乎更应该指责，而实际情况是，当前韩国、德国等日本的竞争对手，也仅对本轮日元贬值表示关注，而国际货币基金组织和世行却表示支持。

　　五：安倍经济学是“货币战争论”？

　　究竟为何竞争对手能够容忍？笔者认为，日元贬值不应孤立来看。实际上，金融危机之前，美元兑日元汇率大部分时间在100-120之间振动。而金融危机以来，美国启动量化放松政策加大了日元与瑞士法郎的升值压力。

　　但是，相对于瑞士央行的积极干预，日本央行一直比较保守，采取置之不理的态度，这也使得瑞士法郎兑欧元维持在1.2，而日元几年间大幅升值30%，兑美元最多升值至75。

　　而从经济形势来看，近几年日本经济要差于欧美等国，基本面显然不支持早前日元大幅升值。因此，笔者认为，本轮日元贬值是对早前日元大幅升值的一种回调与修正。

　　当然，日元也不会一路贬值下去，近期的反弹印证了这一判断。据笔者所知，当前如国际货币基金组织等国际机构对日元均衡汇率的判断普遍在100-110之间。而这或许也是当前国际社会仍然能够对日元贬值表示认可，并未加以反对的重要原因。当然，如果日元对美元超过110，便超出了国际上普遍认为的均衡汇率区间，相信国际社会的态度也会发生明显转变。

　　对日本来讲，日元也非越贬值越有利。由于日元贬值造成了日本进口价格的提升，成本上涨对于日本进口石油和天然气显然造成了较大压力。日本官方与学界也大多赞同日元的合理水平应该100-110之间，如果超出这一范围，非但会遭到来自国际社会的压力，也并不利于日本经济。

　　总之，安倍经济学是对日本摆脱“失落的二十年”的一种尝试，总体的方向是对的，短期的效果也很明显，未来还有许多政策会出台，其落实也有很大的不确定性，需要加以观察，过于草率的分析和判断并不利于作出客观有用的结论。

　　沈建光博士：瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家

　　作者：沈建光