瑞银：央行不希望信贷增长过快

　　银行间市场利率自6 月初以来飙升，即便在端午小长假结束后依然维持高位（见图1 ）。什么推动了利率上行？流动性缘何如此紧张？央行会很快向市场投放流动性、甚至降息吗？

  　我们认为银行间市场利率飙升可能是以下一些因素共同作用的结果：5 月外汇流入显著减少、银行低估了节日和反季节性的流动性需求，以及市场对央行的政策意图可能存在误解。

　　继5 月外管局收紧跨境资本流动监管（减少了套利相关的外汇流入）以来，我们估算5 月非直接投资资本流入已从3-4月的400-500亿美元降至90 亿美元。5 月份金融机构外汇占款（包括外商直接投资和经常项下的外汇流动）仅增加670亿人民币，大大低于4 月的3000 亿以及一季度单月平均4000 亿的水平。

　　尽管银行间市场利率通常会在商业银行支付法定准备金（每月25日之后）的10天内上升，但6 月初有额外流动性需求：端午小长假以及企业税款的延迟支付。后者是不寻常的——每年这个时间通常是财政资金下拨而非上缴的时点。显然商业银行低估了流动性需求，而且还在6 月初极力扩大了信贷投放规模。

　　商业银行可能误判了央行的政策意图。鉴于经济数据仍然疲弱且令人失望、通胀水平也较低，许多市场人士曾预期央行进一步放松货币条件，一些人还预计央行会降息。然而，央行似乎仍然坚持“ 平稳” 的政策基调，并且也没有像许多人期待的那样在节前的周四实施逆回购或周五启动短期流动性操作（SLO ）。

　　小长假过后，央行仅选择让正回购到期，而没有通过积极注入更多流动性来稳定局势，这令市场再度感到惊讶。由于对央行政策意图捉摸不透，再加上海外市场情绪波动也可能带来了一定影响，商业银行开始增加流动性缓冲，这也使得银行间市场流动性持续紧张、利率仍然高企。

　　从过去一周的种种情况来看，我们认为央行已经较明确地表达了不希望信贷过快扩张的立场。而相较于短期利率，央行仍然更加关注信贷和货币供应的量。换言之，如果银行信贷增长太快，那么央行会收紧流动性以遏制其增速，并且不介意因此带来的短期银行间市场利率上涨。近期银行间市场利率显著上升可能促使银行削减信贷投放规模并更加谨慎地管理流动性，尽管短期内可能会有一定的风险造成信贷紧缩。综合以上几方面，我们认为未来几天或几周内央行将逐渐改善流动性供应，不会降息、也不会降准。近期发生的一切所体现的，归根到底可能还是中央政府提高了对经济增速放缓的容忍度、转而更加关注对金融风险的控制。