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本报记者 任晓
华泰证券首席经济学家、中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉认为，存款准备金清算补缴、企业上缴税金、加强外汇综合头寸管理、挤压套息虚假贸易等导致的外汇占款骤降以及债市整顿规范等因素叠加，造成了短期资金面的紧张。同时，
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他表示，未来流动性偏紧的状态可能还会维持一段时间，但其后呈现衰退性宽松将是大概率事件。未来不排除央行主动下调贷款利率，减轻企业存量债务负担。此外，推进资产证券化、直接融资和债务重组可能是激活货币信贷存量的主要手段。
央行意在去杠杆
中国证券报：近期银行间市场资金面紧张的原因是什么？
刘煜辉：近期银行间市场利率走高，首先是由于前期流动性宽松的条件发生了变化。从去年12月开始，金融机构外汇占款开始反弹。今年1-4月，外汇占款新增1.5万亿元，而去年全年增长才不到5000亿元。外汇占款的增长直接改善了商业银行的一般性存款。
不过，5月外汇占款大幅下降至669亿元，预计6月增量也将处于较低水平。今年1-4月的贸易增长存在较大水分，大量套息套利资金通过贸易项下流入，这是外汇占款大幅增长的主要原因。央行5月开始清理热钱流入，特别是国家外汇管理局加强外汇综合头寸管理，挤出外贸虚高水分，5月出口出现明显下降。
同时，5月中下旬，资金开始撤离新兴市场，并在近期呈加剧态势。美国房地产市场复苏迹象明显，对货币政策正常化的讨论也在逐步升级。美联储主席伯南克本周将做例行的半年度证词讲话，市场预期他对美联储货币政策正常化的说法可能明朗。目前美国10年期国债收益率已开始反弹，反映美联储量化宽松政策退出进一步明朗的预期，带动全球跨境资金从新兴市场回流。
5月23日，日本股市暴跌，反映“安倍经济学”实验遭遇难以克服的困难，显露出失败的端倪，带动日本资产市场明显动荡，加剧资金从新兴市场撤离。过去新兴市场不仅承接了量化宽松的美元资金，也承接了日元套息资金。当海外资金撤离新兴市场时，作为全球资金聚集地之一的中国也感受到了压力。
但短期资金面紧张的核心因素是中国央行的态度（央行在货币市场是万能的）。央行并未因此及时释放流动性对冲上述因素的影响，而是继续以“央票发行＋正回购”的回笼操作，向市场释放明确的信号。
过去5个月，商业银行信用膨胀非常厉害，社会融资规模同比多增3万亿元。1-4月，银行表内“影子业务”达12.8万亿元（包括银行与非银合作形成的表内债务以及银行同业形成的表内净债务），较上年末增长1.98万亿元，其中主要的增量来自银行同业贡献。今年银行大量使用自营资金与所谓同业资产（其实是信托和票据受益权）匹配，目的是降低风险权重，节约资本，但不少银行激进扩张的做法积累了越来越多的风险。
央行的意图是警告、震慑、打压风险偏好，促使商业银行以更加谨慎的方式管理资产负债表，特别是节制一些机构流动性错配的风险。必须施加压力，节制部分机构因杠杆扩大而导致的期限错配、货币错配的局面。
6月份的情况充分说明，流动性稍紧一点，整个业态资金链其实很脆弱。央行的主要目的还是抑制货币增量，如果真的收紧了，存量资金链就会断，中央政府要求的底线就守不住。坦率地讲，在现行体制下，中国很难主动进行实质性的去杠杆，除非未来出现这样场景：挤破泡沫以后进行债务重组和减记。
未来流动性偏紧的状况可能还会维持一段时间，但其后大概率会呈现衰退性宽松：随着经济下行，需求下滑的速度可能比供给更快，经济中融资需求最旺盛的主体（政府和地产）会受到明显的压制，使得融资市场竞争性下降，债务供给压力减轻。所以M1、M2和社会净融资增速呈现收敛态势，但货币市场利率恐怕也会下行。
未来存降息可能性
中国证券报：5月经济数据不佳显示了经济下行风险，政策应如何应对？
刘煜辉：当前经济下滑得比较厉害。2008年国际金融危机以来，中国经济在前期的增长动力衰竭之后依靠投资、房地产保持了较高增速。但过去4-5年信用膨胀带来的负面影响越来越大，企业债务负担比1997-1998年东亚新兴经济体的债务水平还高，宏观系统性风险在迅速积聚。
经济下滑时政策的选择一是沿用过去的模式，通过审批项目、地方政府投资拉动经济，这无疑并非一个“拆弹”的过程，还可能把经济推向发生危机的边缘。
另一种方式是主动减速，容忍更低的经济增速，通过转变经济增长方式、调结构来逐步拆除债务所累积的风险。可以看到，当前经济增速放缓在很大程度上是宏观调控主动减速的结果。
未来如果经济进一步下滑得比较厉害，则存在降息的可能性。降息的理由不是防范热钱，主要是减轻企业沉重的债务负担。央行发布的《2013年第一季度货币政策执行报告》显示，一季度一般性贷款加权平均利率为7.22%。考虑到生产和流通领域已连续15个月通缩，5月PPI同比增速为-2.6%，这意味着企业部门一般性贷款实际利率接近10%。目前很少有产业投入资本的利润率能覆盖这一利率水平。
这一状况的持续无疑会加剧企业债务负担。央行有义务主动推低利率。降息可以通过非对称的形式展开，在降低贷款利率的同时打开存款利率上浮空间。
激活货币信贷存量
中国证券报：近日国务院总理李克强提出“激活货币信贷存量支持实体经济发展”，如何理解这一提法？
刘煜辉：当前货币运行效率已严重下降，货币推动经济增长的边际效率越来越低。1-5月，社会融资规模为9.11万亿元，同比多3.12万亿元。在如此大力度的社会融资投放之下，经济复苏力度微弱。由于当前我国存量债务规模过于庞大，大量资金不是投向具备产出的项目，而是配置在不具备经济合理性的低效部门以及停留在偿债环节。
激活货币信贷存量可能有两层含义：一是不能再用更高的货币增长速度推动经济增长，未来会控制货币增长速度；二是要提高货币运行效率，可以运用的手段包括：推动资产证券化，推动直接融资的发展；推动存量债务重组，推动过剩产能关停并转；对存量债务可以采取一整套综合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施进行资产置换，如发行长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推动债务重组。
编者按：近期银行间市场利率剧烈波动，7天回购利率一度升至7%以上，隔夜利率一度超过9%。5月外汇占款大幅回落至669亿元。今年以来较宽松的流动性局面生变。今年以来，A股的上涨在很大程度上受益于宽松的流动性。然而，当前经济复苏力度偏弱，流动性面临拐点，宏观政策应当如何应对？本报从今日起推出系列报道，由业内专家和机构人士解析流动性变局的原因并展望政策走向。
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