5月的新增外汇占款为668.62亿元，外汇占款余额增速继续回升至7.1%左右的水平，但外汇占款呈现出同比走高、环比走低的特征，同比指标映射出通胀走势总体向上的态势，而从新增环比额来看，5月值已比前四个月的均值3774亿元大幅下降逾80%。虽然外部流动性短期无虞，但长期或将存剧烈流出的风险。
从5月的人民币外汇走势来看，其对美元汇率大幅升值0.49%，显示出虽然5月的外部流动性未见明显异常，外汇占款依然处于流入规模较大的状态，但我们观测到在6月流动性骤然收紧，利率水平走高，并且人民币贬值迹象初现。我们判断6月的外汇占款可能处于净下降的状态。
值得关注的是，FDI今年的月均增量与去年相仿，贸易顺差月均增量比去年同期略增650亿元，而外汇占款月均新增额比去年增多了3200亿元左右，今年的外汇占款绝大多数的贡献来自于热钱流入。短期融资套利或套息交易的资金形成了目前资金面的大起大落，也对政策层的货币调控形成了很大压力。
一方面是外资机构对中国经济预期的重估形成了资本逆转的趋势，而今年中国资本收益率可能呈下降的趋势，另一方面则在于美元汇率与美债利率同步上升，对新兴市场国家资金形成抽离效应，在以上两个条件无法打破之前，国内资金面将持续紧张，而我们判断，在相对长的时间内，国内的资金面或处于偏紧状态。
当然我们认为央行需要调降准备金率来平抑资金价格，但是市场有观点认为如此做的话将使中美利差下降，并促使热钱进一步离开。目前的政策的确陷在这种米德冲突中，内部均衡还有赖于外部均衡作为前提。但是我们认为，如果依靠资金供给控制的方式来控制利率水平的话，则这种利率走高是暂时的，如果利率高企伤害到既有需求并使得经济增速进一步下降，则资金的需求回落得将快于供给，利率获得自我修复并下降的可能性非常大，如果政策不能及时修复资金面，加之中美利差的走低，中国或将面临经济失速的风险。
（联讯证券宏观及固定收益研究：杨为敩 盛旭）
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