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丁宁宁
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马骏
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张斌
本报特约评论员 廉薇
本报评论员 周慧兰
加快开放资本项目的时机是否成熟？
《21世纪》：迄今为止，中国的资本账户开放进程已经取得较大进展。目前中国对中长期性质的双向直接投资与贸易融资已经基本放开，但在证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动仍存在较为严格的管制。您认为，进一步开放资本项目的时机是否成熟？
马骏：我认为，从宏观稳定、汇率均衡、经常性收支平衡、境内经济和金融市场规模和深度、境内金融机构的风险管理能力等情况来看，稳步开放资本项目的条件基本成熟。
下一步开放的内容主要应该包括：一是给予个人更大的换汇和将人民币汇出境外和汇入境内的自由度，具体来说就是推出QDII2；二是给予企业一个无理由换汇的额度，简化较大额度的企业换汇的审批程序；三是继续扩大QFII、QQFII、三类机构的额度；四是扩大人民币在资本项目下的跨境流动渠道。
关于最后一点，我有如下更具体的操作性建议：
扩大企业跨境人民币贷款的试点范围。最近上海对若干跨国公司试行的在一定额度内允许向境外关联企业提供跨境人民币贷款。我们建议，上海的试点项目应该扩展至境内其它省份和地区。同时，试点的范围应该扩大到中资企业和金融机构。对金融机构（如银行）来说，应该允许同一母行下的分支机构之间提供跨境人民币贷款，贷款额度由人民银行制定管理办法。同一母行下分支机构间的跨境人民币贷款的好处在于它不涉及到对手风险，因此比较容易操作。
允许境外市场的人民币业务参加行以商业票据（包括人民币信用证）向境内商业银行转贴现，获取短期融资。这在境外市场人民币流动性紧张的状况下，有助于银行为境外企业提供人民币贸易融资及其他短期融资。
允许境外参加行通过境内代理行从境内银行间同业市场上拆借人民币，并汇出境外。应该免去对此项交易的真实贸易背景的要求。短期内可以延用目前银行间拆借不超过代理行存款1%的规定，以后可以逐步将限制放宽到2%或以上。另外，应该将拆借的期限上限从一个月提高到6个月、12个月。
对已经获得境内银行间债券市场投资额度的参加行，允许这些机构用持有的境内债券进行债券质押式回购交易，从而使这些参加行能获得额外的人民币流动性，并汇出境外，以增加境外离岸市场的流动性。
对持有点心债的境外参加行，允许其用所持点心债到境内银行间市场进行质押式回购交易，并允许将借入的人民币资金汇出境外，以提升境外的人民币流动性。PBOC、HKMA、中债登、CMU、CFETS等机构应该就允许跨境质押回购做法律和技术上的安排。
允许境外参加行在境内银行间债券市场发行大额可转让存单（CD），并允许将融得的人民币汇出境外。CD业务在国内还没有启动，但可以从境外参加行开始试点，因为这些机构已经有在香港发行和交易人民币CD的经验。开始阶段，可以采用一定的审批程序来控制规模。
允许境外参加行在境内银行间债券市场发行熊猫债，并允许将融得的人民币汇出境外。设置一定的审批程序来控制规模和速度。
允许境内企业向境外汇出与目前的美元额度相应的人民币。比如，假设某一企业已经获批可汇出100万美元，就应该允许其汇出620万人民币。
在中央政府正在制定的关于合格个人对外投资者的政策中，应该允许这些合格投资者以外币和人民币两种形式对外投资。比如，如果某个合格投资者已经获得每年对外投资额度为50万美元，就应该允许其汇出等额的人民币进行对外投资。
允许中投公司、国有保险公司等机构将部分资金以人民币形式配置于香港，投资于CNH债券等市场，通过提升需求来拉动CNH资产供给的增长，也将支持香港作为人民币资产管理中心的地位。具体安排可以允许这些中资机构将人民币汇出到香港市场，也可以允许其通过内保外贷的形式获得较低成本的CNH资金投资于CNH债券。
张斌：当前需要非常审慎地对待进一步的资本项目开放，尤其是对短期跨境资本流动的管制。主要的原因是国内条件不成熟，特别是汇率、利率等形成机制还有太多干预，很多经济主体还不是完全意义上的市场经济主体。这样的背景下，过快开放短期资本项目不仅难以得到资本项目开放的收益，反而会付出高额成本。主要的成本有两方面，一是资金大进大出，威胁宏观经济稳定；二是扭曲的价格（比如被严重干预的汇率，预算软约束的地方政府或者企业高息发债）上成交，不能保障交易效率。历次新兴市场经济体的金融危机之后，国际学术界和IMF对于资本项目开放的态度越来越审慎，中国应该充分汲取他国的经验教训。
丁宁宁：如果说资本账户开放“是一种有管理的资本兑换与流动”的话，那么我们国家已经基本上实现了资本账户开放。因为根据IMF的资料，在与资本账户有关的40个子项目中，中国基本可兑换与部分可兑换的子项目已占36项，剩下的4项主要是“资本和货币市场工具交易，衍生品及其他工具交易”。
近来一些人主张“加快资本账户开放”，实际上是要求资本跨境流动完全自由化，这是连美国也没有做到的。美国从自身利益出发，倒是不限制资本、货币市场工具和衍生品的跨境流动，但是对中国法人在美国的直接投资，却设置了重重障碍。在这个问题上，很多中国的民营企业已经尝到了苦头。
资本项目管制：放松还是完善？
《21世纪》：您认为现有的资本管制措施是否有效？对于资本管制政策存在的一些弊端，是应当进一步完善资本项目管理，还是应当放松对短期资本流动的管制，推进市场化的改革？
马骏：由于经济发展水平的提高、贸易和金融全球化的加深，资本管制的效果越来越差；或者说如果要让管制有效，则对合法经营的实体经济的成本会越来越大。就有点像孩子长到15岁了，父母对他还像对幼儿一样严格监管其每步的行踪，只让在家里和学校，到其他什么地方都要获得父母批准，这会极大地抑制孩子的成长。所以我的观点是，随着经济的发展，放松资本管制是不可逆转的大势所趋。
丁宁宁：所有的管制措施都不会100%地有效，资本项目管制也不例外。然而，要问现有的资本管制措施是否有效？判据却不是百分比，而是要看管制措施是否降低了短期资本流动对实体经济活动的损害。从这个意义上讲，我们现有的资本管制措施是有效的。
从历史上看，从19世纪末到20世纪70年代中期的80多年中，由于国家利益之间的冲突，几乎所有西方国家都实行严格的资本项目管制。资本项目开放是美元与黄金脱钩、新自由主义经济学取代凯恩斯经济学以后才发生的事情，到现在也不过40多年。
说资本项目管制政策存在弊端，主要指的是影响效率。但是，对实体经济效率影响最大的是对长期、投资性资本流动的管制，而不是对短期、投机性资本流动的管制。放松对短期资本流动的管制，不仅解决不了就业、经济发展和公共服务等政府面临的长期问题，搞不好还会冲击本国的财政和货币政策。所以对“热钱”来说，各国政府本意上都是要控制的；因谁也不愿意它来冲击本国的财政和货币政策。金融危机发生以后，美国政府也在研究制订金融衍生产品的交易规则。
2008年金融危机发生以后，西方国家普遍出台了“量化宽松”政策，引起了新兴市场国家对“热钱”肆虐的担心。在这种情况下，连一向支持资本流动自由化的IMF也改变了态度。在2011年IMF发布的限制“热钱”流动框架意见中指出：在宏观经济基本面高度不确定，以及资本流动振荡有可能导致系统性风险的情况下，可以临时性地动用税收和利率等政策工具来限制短期资本流动。
由此可见，完善对资本项目的管理，加强对短期资本流动的监控，与推进市场化的改革不仅不矛盾，而且是巩固经济全球化成果的需要。
张斌：对短期资本流动管制的作用，好比是对流水加了一道阀门，阀门关的紧了就有效，阀门松动了，效果就不明显。这个阀门不是静态的，宏观当局至少有一些办法控制阀门的松或紧，从这个意义上看，资本管制还是有效的。
资本账户开放：助力国内改革与人民币国际化？
《21世纪》：“以开放促改革”是支持加快资本账户开放的一个重要理由，因为当前国内改革进入存量改革阶段后，由于受到既得利益集团阻扰，国内结构性改革很难推动。因此通过加快资本账户改革，可以引入外部压力，从而有助于倒逼国内结构性改革。您对此是否认同？
马骏：资本项目开放可以从四个方面“倒逼”改革：一是资本项目基本开放之时，要求完成利率市场化；二是资本项目基本开放之时，要求完成汇率有足够弹性；三是资本项目基本开放之时，要求汇率水平基本达到均衡；四是资本项目开放之时，要求境内资本市场充分发展衍生工具来对冲市场风险。所以结论是，资本项目开放可以成为金融改革的“推手”。
张斌：“以开放促改革”有成功的经验，也有不成功的经验，国内外皆如此。加快资本账户开放确实会对宏观经济管理带来新的压力。但在压力面前，未必一定做出正确选择，以放松短期资本流动倒逼国内改革是巨大的冒险。
目前还没有看到资本项目开放倒逼国内改革的详细讨论和其中的逻辑。我担心的倒逼结果是资本项目开放可能会导致金融危机，从而导致方向不确定的改革。
丁宁宁：国务院文件从未将“以开放促改革”作为指导一切工作的方针。因为在这个问题上，有成功的例子，也有失败的例子。
成功的案例是我国加入WTO的努力。我们从80年代初就开始了“恢复关贸总协定地位”的谈判，中间有所中断，后来又开始了加入WTO的谈判。朱镕基总理去美国谈判时，做出了一些让步，很多人不理解，问算不算是卖国？但当时我们没有选择：如果不加入WTO，我们就需要和所有的贸易对象国进行双边谈判，成本太高。事实证明，加入WTO是一个正确的决策。根据WTO的规则要求，我们一下子废除了2700多个行政审批文件，在加快对外开放的同时，也扫除了国内市场的地区壁垒。因此加入WTO以后，随着我国对外贸易的迅速扩大，国内经济增长速度也大大提高。
失败的例子是引入境外资金来救国内证券市场。中国证券市场从建立之初就存在很多问题，但当时的领导强调“先发展，后规范”，以至于问题越积累越多。由于证监会领导换得太勤，政策缺乏连续性，出台了许多违反常识的措施。比如市场有波动很正常，政府却去捧升杀跌；香港、上海的分工还未搞清楚，沪市就匆忙推出了B股；发起人股本来是个流通问题，却用违反物权法的股权分置去解决。直到市场扩容乏力，不去检讨积累的问题，反而推出了QFII，想通过引入境外资金来救市。结果在错误规则的指引下，这些合格的境外投资者也变成了投机分子，加快了中国证券市场失去融资能力的速度。
由此可见，在消除行政性障碍问题上，以开放促改革确实发挥了积极的作用。但是在建立规则的问题上，是不可能以开放促改革的。因为人家来了也要按照你的规则行事。现在改革确实受到了某些既得利益集团的干扰，但放开对短期资本流动的管制，改变不了滋生既得利益集团的土壤，也无助于国内结构性改革。
《21世纪》：您认为资本账户开放与人民币国际化的关系如何？是否应当通过开放资本账户来推动人民币国际化？
马骏：人民币国际化指的是非居民广泛地使用人民币，用途包括贸易结算、投资、融资、储备等。资本账户可兑换指的是允许居民和非居民在非贸易项下在自由兑换人民币和外币。如果资本账户不可兑换，人民币国际化只能达到不足潜力的10%。因为人民币贸易结算可以在资本账户不可兑换的情况下发生，而且在资本项目不可兑换的情况下，人民币的国际投资功能只能达到美元的几十分之一，人民币作为融资工具的空间也极为有限，而且人民币作为储备货币的不太可能超过全球的1%-2%，如果人民币只在贸易项下输出，国际化最终可能掉入“特里芬陷阱”。
张斌：没有资本项目开放，人民币国际化走不远。过去几年的人民币国际化，最重要的驱动力量就是外贸外资企业的套利交易，这是资本项目下的交易。人民币国际化本身不适合作为追求的目标，它只能是中国经济，特别是金融体系市场化高度发展以后的结果。
丁宁宁：人民币国际化并不是简单地在境外流通，而是使人民币逐渐成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币。这不是资本账户开放所能解决的问题。例如印尼早已实现了资本账户的完全开放，但印尼盾并没有成为国际计价、结算及储备货币。所以并非资本账户开放了，人民币自然就国际化了，两者之间并不存在必然的联系。
很多主张人民币国际化的人往往忽略了“特里芬悖论”。即“一个国家的货币能够成为主要国际储备和支付货币的条件之一，是该国的国际收支必须长期保持逆差；但长期保持国际收支逆差不利于该国经济的稳定，从而影响到其他国家对该国货币的信心。”因此，长期的国际收支顺差虽然有利于经济发展，但不利于本币的国际化。
我国目前是长期的国际收支顺差，外汇储备不断增加；但只是增加了人民币升值的压力，却不利于人民币成为“国际储备和支付货币”。在长期贸易顺差的情况下，人民币要想国际化，就必须大规模地增加对外投资。在此之前，人民币只能“地区化”：在我国与它们之间存在贸易逆差的周边地区，以及东南亚国家，人民币早已“国际化”了。
历史经验告诉我们：美国与英国同为市场经济国家，且美国经济规模一战后已经超过英国，但如果没有二战，美元还是难以取代英镑的地位。欧元一出世就国际化了，原因并非是欧元区资本账户的完全开放，而是欧元替代了早已国际化的马克和法郎。日元国际化的速度较快，也是以大规模的海外投资为基础的。
《21世纪》：加快资本账户开放，是否将有助于缓解人民币升值压力，实现跨境资金流动的平衡管理？
马骏：资本项目开放应该是在人民币汇率基本趋于均衡的时候进行，而不是要靠开放来解决人民币升值压力的问题。跨境资本流动的平衡，一方面靠汇率弹性，另外要靠一些宏观审慎政策手段。
张斌：短期资本流动通常是顺周期的，放松对短期资本流动的限制未必能实现资本平衡流动。短期资本流动的顺周期特征，通常是在中国政府不希望资金大规模流入时（例如经济过热、资产价格泡沫、流动性过剩），短期资本会大规模流入；而当中国政府不希望资金大规模流出时（例如国内流动性不足、爆发金融危机、美联储加息），短期资本却偏偏会大规模流出。因此，加快开放资本账户，未必能够真正实现跨境资本流动的平衡，而很可能会放大短期资本流动的规模与波动性。
资本账户开放的顺序与节奏
《21世纪》：有观点认为，中国改革的路线图、时间表很难做到理想规划，应当成熟一项推进一项，因此加快资本账户开放不需要遵循固定次序，可以与利率、汇率市场化改革平行推进。您认为如何协调资本账户开放与其他改革政策如利率市场化、汇率市场化的关系？
马骏：资本账户开放和利率市场化之间有一个基本的次序，但不是资本项目开放中几十个具体步骤与利率市场化的多个具体步骤之间有绝对的先后次序。太笼统地讲，容易误导人，也无法操作。在具体操作中，有许多其他非理论因素要考虑。
张斌：汇率和利率市场化改革涉及了很多部门利益，推进很难。资本项目开放看似不会伤及部门利益，推进的阻力小。但是应该看到，没有利率和汇率市场化，资本项目开放走不远，走远了就是货币危机升值甚至是金融危机。北欧、拉美、东南亚等国家都有类似的经验教训可以借鉴。在我们看来，资本项目开放的时机还很不成熟，汇率和利率改革更成熟一些，应该迎难而上，先推进汇率和利率市场化改革。
丁宁宁：中国改革的基本路线图是“摸着石头过河”。现在一些人讲什么改革要搞 “顶层设计”。其实“顶层设计”邓小平同志南巡讲话时就完成了，就是“具有中国特色的社会主义市场经济”。有三层意思：不能脱离中国国情，不能背离社会主义，搞的是市场经济。离开了其中的任何一层意思去搞“顶层设计”，都是违背邓小平同志原意的，搞不好会蜕变为既得利益集团的工具。
如果说资本账户开放是为了国家，而不是为了少数既得利益集团的话，则应当是根据国内金融市场规则化的程度来循序渐进地进行。资本账户开放本身就是一个完善资本项目管理的过程。在国内利率都没有市场化的情况下，放开对短期资本项目的管制，只会有利于某些人的套利行为。在汇率市场化改革问题上的情况也类似。
作者：廉薇 周慧兰
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