华尔街日报：中国流动性危机的来龙去脉

　　据华尔街日报中文网报道 中国货币市场发生的流动性危机成为近期媒体报道的头条，这不禁让人联想起雷曼兄弟(Lehman Brothers)垮台后美国市场的乱局。

　　周四，中国银行间市场7天期回购利率激增至令人目眩的28%。在违约传言甚嚣尘上之际，中国四大国有商业银行之一的中国银行(Bank of China)出面否认其发生违约。由此引发的震荡开始蔓延至其他市场，中国股市也因此重挫。

　　这难道是有中国特色的雷曼兄弟的翻版吗？答案是否定的。中国央行拥有超大规模的资源可以使它随时阻止恶性循环的发生。但随着中国实体经济增速放慢至20年来的低点，这一事件凸显了中国金融领域日益加剧的紧张局面。

　　银行间货币市场是银行业为获得日常运营所需资金相互拆借的场所，是一国金融体系关键的基石。而中国银行间市场在金融体系中所发挥的重要作用在快速上升。2007年中国回购市场的资金交易量为人民币11万亿元，相当于中国国内生产总值(GDP)的42%，到2012年已升至人民币136万亿元，相当于GDP的263%。典型的回购交易是一家银行以国债作为抵押从另一家银行换取短期贷款。

　　中国银行间货币市场之所以能够快速增长，原因之一就在于中国央行出于货币政策的目的而有意识地对货币市场进行培育。央行以往是通过对银行信贷下达硬性指令来传达其货币政策的，如今中国货币当局希望开辟一条更为市场化的途径。通过引导银行间市场的贷款利息，央行就可以达到影响整个经济信贷成本的目的。

　　眼前的流动性紧张局面说明形势已经超出了央行的控制，周四7天期回购利率升至28%的历史最高水平，引发了包括一家主要银行违约乃至央行秘密向市场注资的诸多传言（央行随后否认向市场投放了资金）。

　　导致当前这场流动性危机的原因包括几方面暂时因素。需求方面，纳税季节来临以及6月初端午节假期加大了现金需求。银行在年中报告前需要额外资金来满足存贷款比例的监管要求也是因素之一。

　　资金供给方面，外汇流入规模大幅放缓。数据显示，中国银行业5月份结售汇顺差为人民币660亿元，低于今年前四个月3,770亿元的平均水平。市场内的违约传闻更加剧了对手风险，让银行更加惜贷。

　　强调临时性因素无可厚非，但中国金融系统过去也曾出现过企业集中缴税假期和资本外流造成的资金紧张，但并没有造成这么严重的利率飙升问题。这说明还有其他原因在发挥作用。

　　症结之一就是过度膨胀的金融体系。中国信贷与占国内生产总值(GDP)的比重2012年达到180%，高于2008年的123%。随着中国经济增长不断放缓，增加的这部分贷款很可能最终成为坏账。这迫使银行更主动地向货币市场寻找资金来应付日常业务。

　　此外，理财产品的快速扩张也加大了银行的压力。截至2012年底，理财产品管理的资产规模已达到人民币7.1万亿元，而几年前理财产品在中国还几乎无处可寻。所谓理财产品，就是安全性与存款类似，但回报率更高的一种投资工具。

　　对银行来说，理财产品的麻烦就在于其管理的资产一般期限较长，与其对应的债务的短期特征不匹配。据惠誉(Fitch)的中资银行分析师朱夏莲(Charlene Chu)估计，在6月份的最后10天里，将有超过人民币1.5万亿元的理财产品到期。由于银行是在货币市场筹措这些资金，这就加大了短期拆借利率的上行压力。

　　面对资金偏紧的局面，中国央行实际上有多个选择可以缓解这种紧张。商业银行存放在央行的准备金高达人民币19万亿元，如果将准备金率下调0.5个百分点，就可以释放出将近5,000亿元的人民币资金，从而压低市场利率。

　　中国央行还可以通过公开市场操作进行资金投放。尽管央行已经采取了这一举措，但由于投放量太小，难以产生实效，过去三周净投放金额只有人民币2,800亿元。

　　周五有传闻说，中国央行虽然没有直接干预，但指示大型银行向小型银行贷款。一般来说，大型银行都有多余资金，而小银行普遍资金不足。这也许正是周五7天期回购加权平均利率从周四11.6%降至9.3%的原因所在。

　　以上哪种选择都能解流动性危机于倒悬，但也意味着银行业不必为多年来无节制的自我膨胀付出代价。而央行的最后一种选择，也是央行似乎更倾向的一种选择，就是放手让银行自己解决问题，这样做固然会有短痛，但能灌输一些市场纪律，督促银行更理性的放贷。

　　就在央行坐视不管的同时，利率飙升的影响正在整个金融体系内蔓延。

　　在公司债市场，随着投资者平仓套现，短期公司债收益率激增。周四，1个月到期且评级为AAA的公司债收益率从周三的5.6%升至10%，远高于期限较长的公司债收益率。

　　中国股市也大幅下跌，上证综指周四跌至2084点，和5月末货币市场压力初现时相比下跌10.3%。

　　实体经济方面，经济减速甚至在货币市场利率飙升前就已经开始。经济学家纷纷下调中国经济预期，部分经济学家现在预测全年经济增速将低于政府设定的7.5%的目标。

　　未来的风险在于，银行将把多出来的融资成本转嫁给客户，其表现形式将是贷款的减少和贷款成本上升。长远来看，降低信贷增速正是中国经济所需要的。但短期内将使中国经济再下一个台阶。

　　本文原载于《华尔街日报》中文网，作者Tom Orlik