6月中下旬来，货币市场资金骤然紧张。SHIBOR上涨迅速，短端利率上涨幅度高于长端，如6月20日，隔夜SHIBOR达到了13.4440%、一周SHIBOR达到了11.0040%，而6个月以上SHIBOR却在4.5000%以下。市场开始担忧流动性问题。
此次资金紧张已有预演。端午节前后，隔夜SHIBOR也一度达到9.5810%。我们认为，这两次资金紧张的直接诱因是不同的。前一次主要是因为节假日因素和存款准备金缴存，原因较单一。而后一次的原因比较多，包括外部环境变化导致热钱撤离、季末因素、税收清缴因素等。但是隐藏在直接诱因之后的因素趋势相同的。
流动性问题深究：金融部门杠杆高企
同业拆借利率走高，说明部分银行，甚至大部分银行的资产配置不到位，流动性缺口过大，不得不以较高的利率换取资金以轧平头寸。一般而言，商业银行会进行流动性管理，以减少利率波动对自身收益的影响，并尽量减少因头寸不足而拆借发生的利息成本。整个市场利率走高，证明了多数银行的经营杠杆较高，已经无法通过事前规划避免大量拆入资金的情况发生。
目前我国金融机构杠杆高主要表现存贷业务和表外业务两个方面。6月前10天，全国银行信贷增加近万亿。从表外业务来看，目前几乎所有的金融机构都从事代客理财业务，理财业务从以下两方面加大了杠杆：
首先，中国理财市场几乎所有的理财产品从本质上来看都是"债"的投资而非权益投资，刚性兑付文化增加了金融机构的或有负债，从而在实际上增加了杠杆率。
非但如此，部分金融机构在理财业务中采用了短钱长用的期限错配策略，即将短期的理财资金投资于长期资产，当理财资金到期后，用另外的理财资金或自有资金对接。本来期限套利是金融机构的基本盈利模式，但如果业务思路激进，这种期限错配使用过多，导致金融机构无法准确预测某个时间点自身的现金流状况，就会导致头寸失控。
金融机构的高杠杆必然导致企业的流动性过剩和高杠杆经营各类金融投资机会预期回报远远高于实业投资回报，企业开始慢慢淡化实体经营，开始类金融机构运营。这个现象目前表现的尤为突出：上市公司不扩大产能利用大量闲置资金购买银行理财产品和信托产品、非上市公司利用各种方式从事民间借贷从中牟利，大量资金流向增价资产和政府投资，实体经济被"抽空"。这正是目前经济增速缓慢、房地产价格高企、地方债务平台泡沫出现的原因。
去杠杆途径：从推理到政策实践
降低金融部门和企业的财务杠杆，消除房地产、地方债务平台的安全隐患，让资金回流实体经济，促进经济健康有序发展，是目前政策的当务之急。这使得货币政策出现两难：如果使用紧缩的货币政策，那流向实体经济的资金必将减少，经济增速将持续低迷；反之，如果使用宽松的货币政策，则可能持续最近几年的情况资金难进入实体经济领域，部分资产泡沫将被进一步催大。在货币政策的取向上，政府可能偏向一种折中的思路，也是提出"把稳健的货币政策坚持住发挥好，合理保持货币总量"的原因所在。
从目前的经济形势看，这种相机决策的政策应该有生存的土壤。目前PPI为负，CPI徘徊在2，偶尔的宽松也不会导致通胀。货币供应总体充足，如能有效配置资源，偶尔的紧缩不会导致通缩，也会避免陷入流动性陷阱。相机决策的目的是在于把资金从升值资产赶向实体经济、领域，不排除在今后，诸如此次的流动性危机会多次出现。
对集合信托的影响：从短期到长期
从短期来看，此次流动性危机对集合信托市场的总体影响不大。无论是5月下旬的资金紧张，还是6月初和本次流动性危机，均未导致集合信托产品收益率的上升。其原因如下：
首先，目前市场资金总体充裕，市场上没有形成资金持续紧张、收益率持续上升的预期。从前面的分析可以看到，目前主要问题是资金配置无效，并不是资金总量紧张。从shibor来看，期限倒挂也说明了收益率上升是不可持续的。而且，与银行理财产品不同的是，集合信托产品绝大部分期限较长，对短期的利率波动并不敏感。
其次，集合信托产品的研发配置期限一般较长，当市场利率高企、不易获得资金的时候，信托公司和融资方可以调整发行时间、延长发行期限，以求获得低成本资金，控制融资成本。
再次，目前整个经济处于低迷阶段，各类项目的内部报酬率都不高。主要以项目为基础的集合信托产品的收益率只能是项目内部报酬率的一部分，这是集合信托收益率不随其他理财产品上升的关键原因。
虽然此次"钱荒"未对集合信托的收益率构成显著影响，但对集合信托市场还是有一定影响。目前，少部分现金流状况不佳的项目依靠过桥资金归还信托贷款。过桥资金对利率较为敏感，出现流动性困难会使流动性资金无法接盘，问题信托产品的暴露将会增多。
长期来看，如果政策效果符合预期，"激活存量信贷"成功，资金回流银行信贷系统，银行信贷会对信托产生一定的挤出效应，在市场达到新的平衡之时，信托产品发行量和收益率可能都有一定程度的下降。泡沫的挤压可能会使房地产领域和地方债务平台的投资价值提升，可能重获商业银行的青睐，这两个领域的挤出可能尤为明显。
（普益财富研究员 范杰）
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