中国过度宽松的货币环境滋生了商业银行的套利游戏，尤其是一些绕开额度控制和杠杆限制的做法，通过影子银行体系将资金输送到房地产、地方政府融资平台等领域。现在，这种游戏导致资本错配风险出现，同业拆借成本急速攀升，央行不施展救助，这意味着央行不再向市场传递宽松的预期，旨在肃清金融系统中的过度投机。
中国的影子产品大部分流向了地方政府与地产业，因为央行在过去几年限制了他们信贷融资。但是，在实体经济缺乏活力的背景下，市场又过度依赖间接融资，造成拥有太多储蓄的商业银行有很大的经营压力，他们绕过限制，通过影子银行体系向地方政府与地产业提供融资，成为获利的主要来源，尤其是中小商业银行。
事实上，地方政府与地产业在结构上是一体而不可分割的。这是因为，大部分地方政府融资是以土地出让收入来偿还，比如最近审计署公布数据显示：18个省会和直辖市，有17个承诺以土地出让收入来偿债，比例高达95%。那么，只有地产业需求仍然旺盛，土地出让才可能持续，否则，地产业萎缩会冲击地方的土地财政，进而酝酿地方债务风险。
上半年，全国大部分城市房价同比仍然在持续上涨。央行对于银行间流动性紧张不做救助，表明央行逼迫商业银行调整资产负债表，加强流动性管理。这意味着大量理财产品到期后，商业银行可能收缩影子产品的规模，市场利率也因流动性紧张而提高。
这对于高度依赖影子银行体系融资的地产业而言，是一个巨大的挑战。在北京的地产市场，今年的融资成本大约10%，低于去年水平。如果流动性出现紧张，可能融资成本大涨，甚至资金链断裂，这让企业有了更快出售产品的压力。现在，北京有许多项目因为预售报价过高无法通过审批而囤积，目前的市场形势可能促使这些企业降低定价出售。
因此，目前央行对于银行间流动性的态度，或许也是希望通过金融体系的去杠杆化，间接地对楼市进行调控，或者是警告。事实上，由于持续的调控，中国地产企业几乎主要依靠发行外债或通过影子银行直接融资，即使出现资金链断裂的风险，对于银行的直接冲击没有想象中的大，但会形成信用紧缩风险。
但是，楼价的下跌却可能对地方债务产生冲击，因为大部分地方债务都是以土地抵押或者依靠土地出让偿债。中央政府需要尽快厘清地方债务规模和风险，制定危机应对方案。中国政府仍然有能力控制地方债务的风险，因此，不应该过度夸大地方债务风险而继续绑架货币政策。
但更为持久的挑战是人民币资产的贬值预期，鉴于中国经济已经进入调整期，产能过剩状态下必然会有一个增速放缓的过程，人民币资产不再具有像过去高增长时期继续上涨的基础。这无疑会让一些投资者对调整过程的风险产生担忧，再加上外部美联储量化宽松政策退出风险的刺激，资本流出是大概率事件，这会对楼市产生冲击，进而对理财产品和地方债务构成威胁。
降低杠杆和去泡沫化是中国结构调整的前提，否则在一个高杠杆的状态下，只有继续增加杠杆才能刺激增长，这无疑是制造更大的危机。目前通过银行缓慢收缩资本套利活动，去除泡沫是一个正确的选择。
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