上半年很快过去了，投资人员都在忙着做年中投资总结和下半年投资策略。2013年上半年债券市场环境的特点是复杂、多变。国际市场精彩纷呈，年初日本超级量化宽松引起资金外溢，美联储量化宽松退出预期又引起资金回流，国际资本风险偏好上升，美、日债券收益率大幅飙升，大宗商品持续下跌。国内市场也经历了多次“过山车”和“黑天鹅”事件，年初资金极端充裕，到6月底演变为流动性紧张；年初高涨的经济复苏预期变为弱复苏和延续衰退；通胀预期从年初还是危言耸听的超过平均4%，现在降到了2.7%，甚至通缩的阴影预期已经开始出现；期间还经历了芦山地震、禽流感等自然灾害风险、超日债及下调评级等信用风险、银监会23号文的理财产品整顿、债市监管风暴等，最惊心动魄的当然是流动性风险。
去年年底和今年年初，人民币汇率格外强势，天量的外汇占款带来了大量的货币投放，随之而来的是股市、债市、楼市齐涨，理财产品泛滥，央行对此没有进行过多的对冲，货币市场在年底、春节、一季度末等关键时点资金面波澜不惊；5月份，美国QE退出预期增强，外汇占款增幅剧减，央行也没有进行过多的干预，金融市场剧烈震荡，短期利率创历史高点，结算违约事件频发，银行理财产品高杠杆和期限错配风险暴露。
对于此次流动性危机为什么央行没有及时出手，一种说法是管理层在进行流动性压力测试，一种说法是管理层希望用市场手段让金融机构主动降低金融杠杆，让资金回到实体经济中去。对于第一种说法，从专业角度来说不符合逻辑。一般压力测试是在相对正常环境下，通过主动控制要素变化，测试相关主体的反应能力。对于对冲基金而言，外汇占款大量流出和6月末关键时点，这两个重量级利空因素叠加，是可遇不可求的做空的好时机，因为这个时点流动性是弱上加弱，防御代价高昂，做空成功概率很高；而选择这个时点对自己的金融市场最薄弱的一环做压力测试，专业人士不会做这样风险不可控的方案，国家的金融管理机关也不会批准这样有可能影响金融安全的所谓测试。
对于第二种说法，意愿是好的，理论上是正确的，但实际上代价很大，而且也不一定能达到最终目的。近两年，金融机构的杠杆率确实在不断提高，各种机构、各种资金通过不同产品、不同渠道，层层加价，反复套利，信用利差、期限利差加杠杆效应，金融企业中间业务收入暴增，也凭空虚增了很多无效金融资产。通过提高市场利率可以降低套利空间，长期来看，一定程度上可以达到使金融机构逐渐降低杠杆的目的。但短期市场银根抽紧，利率大幅上升，带来的结果可能是市场恐慌和资金链断裂，而且加杠杆容易解杠杆难，高利率环境反过来又不利于套牢的资产解杠杆。即使以金融机构付出高昂的代价后达到了挤泡沫、解杠杆的目的，资金也不见得会流到经济实体中去。资本是最聪明，也是效率最高的，在实体经济经营环境不良的情况下，如果把金融市场所谓的水分和泡沫抽干，那实体经济的资金环境可能会更差。
上半年的坎都跨过去了，下半年还有很多未知的坎在等着我们。
作者：⊙琢磨 ○编辑 杨刚 (来源：上海证券报)
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