今年5月初以来，美国十年期国债收益率持续上升，已从1.9%升至2.5%，涨幅达30%，同时，美元上涨，美股上涨。背后的原因在于，市场认为美联储将在今年年底缩减QE规模，并可能在明年中旬退出QE。虽然透过美联储FOMC会议的纪要、声明和伯南克在官方场合的讲话，我们无从判断这一点（我们在美联储FOMC会议解读的相关报告中仔细斟酌过伯南克的用词），忠于伯南克讲话原文的翻译是“我们（美联储）预期美国经济会在下半年稳步复苏。若事实果真如此，我们可能会在今年下半年考虑缩减QE规模。但若美国经济情况并未如我们预期的那样复苏，或者有所恶化，我们有可能进一步加大宽松力度。”伯南克从来没有确定地说过要退出，但是市场为何这样反应？
关键的问题是，QE的诱惑是无穷的，美联储为何要退出QE？如果找不到非退QE不可的理由，我们便可以推测，其实美联储并不想退出QE。他所做的所有的关于“缩减QE规模”的表态都只是为了掩盖QE可能的危害。我们会在后文中详细讨论美联储对QE的担忧有哪些，这个机构又是如何通过言论来化解相关的隐患。
市场对“价格”做出反应
首先回答第一个问题，为什么市场只对伯南克的前半句话“可能会在今年下半年考虑缩减QE规模”做出反应，而且反应剧烈，却不对后半句话做出反应？我们认为，很多时候，市场不是对“事实”做出反应，而是对“价格”做出反应，是对他人的“反应”做出反应。关于股票市场，凯恩斯有个非常著名的“选美理论”，意思是说，你不能选择你认为最漂亮的人，而应该选择你觉得其他人都会认为很漂亮的人。一旦市场上的价格和某些大行（高盛、摩根）的观点和持仓/操作表明，市场情绪是认为美联储将缩减QE规模，那么所有人都会这么做（无论他们怎么想），导致价格进一步向缩减QE规模的结果变化，并且越来越多人从“盘面”的表现得出结论“美联储确实会缩减QE规模”。5月份以来的对“美联储退出QE”的臆想中，表现最明显的就是黄金。5月1日国际市场上黄金即期价格是1457.64美元/盎司，而6月27日已经跌至1200美元/盎司，下滑幅度达17.6%。伯南克偏中性的讲话是不会让黄金有如此表现的。我们认为，SPDR持仓持续下滑、高盛等投行不断下调黄金目标价位、FT等外媒不断发表唱空黄金的文章，已经给市场造成了一种氛围“美联储要退出QE了，黄金牛市结束了。”此时，虽然伯南克的讲话其实非常中性，但是市场仍然选择性理解—美联储要退出QE了，金价开始大幅下跌，导致越来越多的人开始做空黄金，金价进一步下跌，形成“金价下跌—更多人做空—金价再次下跌”的循环。
那么，为什么市场会形成这种“美联储会退出QE,金价将下跌”的氛围？SPDR基金减持是造成这种氛围的主要原因，那么SPDR减持的原因何在？我们先从QE的益处和危害说起。
今年缩减QE规模将对美国复苏造成较大不确定性
美国今年开始财政减支，对美国经济复苏是一个很大的打击，虽然经济数据总体表现不错，但是就业市场面临着很多结构性问题，而就业绝对是政策制定者首要考虑的一个问题。因此，单从经济基本面来看，美联储今年退出QE的时机并不成熟。从利率上看，今年也不宜缩减QE规模。因为缩减QE直接导致美国货币市场利率的上升，最明显的是自从“QE”退出预期在市场上占主导以来，美国十年期国债收益率快速上涨。后果有两个：美国财政部利息负担加重，在美国试图实现财政可持续性的当前，国债利率上升是非常不受奥巴马政府欢迎的；消费者信贷利率和企业融资利率上升，不利于整个经济的复苏。因此，是否今年缩减QE规模，美联储需要三思。
QE的诱惑是无穷的
另外，最重要的一点是，QE的诱惑是无穷的。美联储发放货币的成本非常低（印刷成本，与印刷一张草稿纸的成本相似，可能油墨的质量会好一点），在电子货币时代，甚至不需要印刷了，直接在资产负债表上“借记/贷记”即可。而发放美元的利益是无穷的—美国人可以拿着美元，在世界上任何地方购买任何东西！
美元泛滥的危害
在一个封闭经济体内，货币泛滥的危害是通胀。德国魏玛时期和中国上世纪初国民政府高通胀的历史经验告诉我们，恶性通胀会导致政党垮台，这是约束货币当局控制货币增量的唯一因素。但是超发货币的好处太多了：铸币税，通货膨胀税，弥补财政赤字。因此，在通胀稳定的时候，所有政府都有超发货币的强烈冲动。
当然，我们可以说，由于美元是全球货币，世界各国把美元当做储备货币，美元超发不会造成美国的通胀。但是，全球是封闭的！美元可以在美国以外流动，但是能流出地球吗？不能。在全球范围内，美元泛滥，后果必然是“全球性通胀”。需要注意的是，“通胀”不仅代表粮食、金属等实物的通胀，还包括资产价格（股票、债券、房屋价格）的上涨。大规模的流动性必然有一个去处，现阶段全球经济仍处于萧条阶段，投资需求和消费需求都比较低迷，因此实物价格涨幅有限。但是美股、美债、欧股的价格一直在创新高。
一旦全球经济有复苏迹象（可由美国拉动），泛滥的美元便会带来实物价格的上涨，这种上涨甚至会使脆弱的经济复苏夭折，这是各国当局都不愿意看到的。而且，美元泛滥一定会导致美元币值的下滑，各国的外汇储备收益率下滑。诸如中国，就一直在寻求外汇储备的多元化，也在加强国际市场上人民币的话语权。许许多多像中国一样的国家，都在慢慢丧失对美元的信任，都在建立区域性或地方性货币联盟，用来防备美元的泛滥和贬值。
当美联储发出的货币全部都只能堆积在美国国内，因而造成美国严重通胀的时候，就是美联储认为需要停止发货币的时候。此时是全球其他各国不愿意再持有美元储备，而更多地愿意持有欧元、日元和黄金，甚至是人民币的时候。美联储之所以某些时候有“退出QE”的言论，担心的正是这一点—美元的“信心”危机。
捍卫美元
捍卫美元的路径有两条：加强美元的含金量，但是美国贸易逆差、财政赤字非常严重，从基本面上看让美元币值稳定很难，而且也并不是美联储的最优选择；打压美元的替代品：于是我们看到，欧债危机让欧元萎靡不振，日元大幅贬值，最后一个能对美元构成威胁的资产是“黄金”。打压黄金的最方便手段就是“退出QE”。诸如高盛和摩根大通之类的大行如果意识到这一点，便会率先做空黄金，形成本文初所说的“金价下跌—更多人做空—金价再次下跌”的循环。
诸如高盛和摩根大通之类的大行应该很清楚：美国民众之所以能享受现在的生活，全仰仗一点：美元的全球货币地位。最根本的一点是：一个国家要想实现社会生产和再生产，必须在消费和投资之间维持一个合适的比例。若消费占比过高，那么这个国家便没有足够的资源用来投资，那么下一期的生产会萎缩，消费和投资都会下滑。可是美国是例外，因为这个国家民众消费奇高（消费占GDP的比重为70%），仅占经济体30%的投资（进出口在美国经济中占比较小，暂时忽略）如何能生产出70%的消费呢？美国必须从海外借，表现在经济数据上就是美国经常账户逆差和财政巨额赤字。那外国人为什么愿意借给美国人？经常账户持续十多年赤字，国债占GDP的比重已经接近100%，拉美国家和东亚国家由于经常账户的巨额赤字（当然还有其他原因）曾发生过债务危机，欧洲国家认为国债与GDP之比的安全边界是60%，而美国已经大大超出这个水平。为什么美国依然可以以低息从海外借款？
因为美元是全球储备货币
以中国为例，中国有3.5万亿的外汇储备，其中大多以美国国债、在美国银行的存款形式存在，意思是中国这3.5万亿的外汇储备，大多以资本输出的形式借给美国了。收益率如何呢？美国十年期国债的收益率仅为2%。想象一下，中国企业从银行贷款，一年期贷款的基准利率是6%，而美国财政部借十年贷款，成本只有2%。中国以存款形式存在美国银行的外储，可以被美国的银行放贷出去，增加了美国的信贷供应，并降低了信贷的利率。
由于美元是全球储备货币，各国为了维持汇率和国民经济的稳定，一定会持有大量美元。为了外储的安全性考虑，这些美元只能投资风险性非常小因而收益率也低的资产，诸如美国国债和银行存款。我国的外储收益率低，也就意味着美国人借这笔资金所付出的成本低。
美元的全球储备货币地位对美国经济至关重要，若无此点，美国人的消费水平和生活水平会比现在差很多。所以美联储一定会极力维持各国对美元的信心。但是，我们也指出，美联储有超发美元的强烈冲动，因为印刷美元的成本非常低，而美元可以在世界任何地方买到任何东西。另外，只要通胀稳定，超发货币来弥补财政赤字是大多数政府当局都不会拒绝的措施。
如何在超发美元的同时维持美元的地位呢？打压美元的替代品。主要是欧元、日元、黄金。
如果美联储超发货币的冲动非常强烈，而且事实上也这么做了，那么金价和其他大宗商品价格会相对坚挺。尤其是，美联储是世界上最大的黄金持有者，金价下跌太多，受损失的还是美联储。
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